Yaz Rahat Geçer, Ekim Ayına Dikkat

Tolga Ediz / Lehman Brothers Gelişmekte Olan Piyasalar Araştırma Direktörü  
 
Lehman Brothers Gelişmekte Olan Piyasalar Araştırma Direktörü Tolga Ediz, piyasalardaki hareketin, haziran ayıyla birlikte sakinleşeceğini söylüyor. Ona göre, yaz ayları rahat geçecek, faizler ve dövizde düşüş olacak. Ancak, Ekim ve kasım sonrasına yönelik uyarıları var. Ediz, “Fakat faizleri tekrar yüzde 23-24’lere çekmeyi başarsak bile, ekim-kasım gibi yine aynı hareketi görme ihtimalimiz kuvvetli. Bu arada Türkiye’nin kesin olarak vade uzatması gerekiyor” diye konuşuyor. Ayrıca, sadece FED’in faiz politikasını değil, Euro/dolar paritesini izlemeyi de öneriyor.  
 
Mayıs ayında piyasalarda hızlı dalgalanmalar yaşandı. Borsa 15 binlere kadar düşerken, faizler yüzde 32’lere yükseldi. Uzun süredir 1 milyon 300-350 bin lira arasında seyreden dolar ise bir anda 1 milyon 500 bin liranın üzerine çıktı.  
 
Piyasalarda bu dalgalanmanın en büyük nedeni olarak YÖK tasarısı gösterildi. Ancak piyasa yorumcuları cari açık rakamlarının ulaştığı noktanın da rahatsızlık verici olduğunu söylemeye başladı. Böyle olunca da piyasaları bir anda kara bulutlar sardı.  
 
Şu anda herkesin kafasında önümüzdeki dönemde piyasalarda, özellikle de döviz cephesinde neler olacağı konusunda soru işaretleri var.  
 
Ancak genel beklenti, piyasalardaki dalgalanmanın yaz ayları ile birlikte sona ereceği yönünde. Lehman Brothers Gelişmekte Olan Piyasalar Araştırma Direktörü Tolga Ediz de bu görüşe katılanlardan biri. Ediz’e göre, haziran ayıyla birlikte piyasalar daha stabil bir ortama kavuşacak. Faiz ve dövizde düşüşler yaşanacak. Ancak temel sorunların önüne geçilmediği için ekim-kasım aylarında mayıstaki hareketleri yaşamamız kaçınılmaz olacak. Türkiye’nin temel sorunlarını çözmesi için borçlanma vadesini uzatması gerektiğini belirten Ediz, reel faizlerin de düşmesinin şart olduğunu söylüyor. 2004 bittiğinde, 2005’te neler olacağının daha net görülmesi gerektiğini ifade eden Tolga Ediz, piyasalarda yaşanan dalgalanmaların nedenini, yabancıların bundan nasıl etkilendiğini ve önümüzdeki döneme ilişkin hedefleri Capital’e anlattı:  
 
Piyasadaki dalgalanmayı nasıl görüyorsunuz? Gerçekten bu kadar hızlı bir yükseliş için neden var mıydı? Kurun uzun süredir düşük gitmesi mi yükselişi tetikledi?  
 
Türkiye’deki dalgalanma yaklaşık 2 ay önce başladı. Bunun sebebi de ABD’de çıkan yüksek enflasyon ve işsizlik rakamıydı. Bu rakamların ardından dünya çapında yatırımcılar risklerini düşürme yoluna gitti. Bununla aynı anda da Merkez Bankası dolar ihalelerini artırma kararı aldı. Sanırım, Merkez Bankası, Kıbrıs’ta çözüm çıkacağını öngördü ve ileriye dönük bir karar almak istedi. Çünkü, bu durumda Türkiye’ye ciddi bir yatırım dalgası geleceği düşünülüyordu. Ancak, bu bir hataydı. Çünkü, yatırımcılar Kıbrıs’la ilgili olumlu gelişmeyi zaten fiyatlamıştı. Dolar kuru 1 milyon 320 bin liraydı. Bu ortamda dolar dünya piyasalarıyla birlikte yükselmeye başladı. Yatırımcılar da risklerini düşürmek için adım attı.  
 
Zaten dış piyasalar da oldukça gergin görünüyor…  
 
Uluslararası piyasalara baktığımızda, yılbaşından bu yana bir trend olmadığını görüyoruz. Yatırımcılar aslında Türkiye dışında hiçbir ülkeden para kazanamadı. Türkiye’de ciddi getiriler elde edildi. Yatırımcıların eğilimi de bu getirileri realize etmek oldu. Bu şekilde kendiliğinden bir süreç başladı.  
Bunun şanssız bir tarafı ise, lokal bankaların açık pozisyonda yakalanması oldu. Yabancı yatırımcılar çıkmaya başlayınca, bankaların açık pozisyonları da artmaya başladı. Aynı zamanda Türkiye’den gelen şirket ve bireysel yatırımcı alımları da baskıyı artırdı. Merkez Bankası da dolar ihalelerini kesmekte geç kaldı. Bunun yanında, uluslararası piyasalardaki trend de had safhaya ulaştı. FED’in önümüzdeki 18 ay içinde yapacağı 200-250 baz puanlık bir faiz artışı da fiyatların içine girdi.  
 
Peki şu anda dolar/TL kurunda doğru ya da olması gereken seviyelerde miyiz?  
 
Bu seviyeler bana göre çok sanal. Bence kur başından beri o kadar değerli değildi. Çünkü, ihracat rakamlarında yüzde 30’luk artışlar varken, kurun çok değerli olduğunu söylemek yanlış olur. Ancak, ithalat da çok yüksek. Buna bağlı olarak cari açık da çok yüksek. Bana göre, buradaki sorun iç talep. Yani sorunu kura değil, iç talepteki aşırı artışa bağlamak gerekiyor.  
 
Cari açıkta problem olduğu sürekli söyleniyor. Kurun yükselmesi nasıl etkide bulundu? Cari açığı belli bir seviyeye çekmek için kurun daha da yükselmesi gerekiyor mu?  
 
Cari açığı belli bir seviyeye çekecek kur seviyesi bana göre burası değil. Sonuçta TL’nin biraz daha değer kaybetmesi gerekiyor. Belki kurun 1 milyon 650-700 bin lira arasında bir yerde olması gerekiyor. Bu durumda belki cari açık sıfıra gelir. Ama sorun bana göre iç talep sorunu, bu nedenle kur bu seviyelerde fazlasıyla satılır gibi geliyor.  
 
Hazine bonosu faizlerinde de hızlı bir düşüş yaşandı. Bu, yıl sonu enflasyon beklentisine göre ters bir hareket değil mi?  
 
Hazine bonosunda gerçekten enteresan bir süreç yaşadık. Eğer siz bana 1 ay önce TL’nin yüzde 15’lik bir değer kaybı sonrasında faizlerin 10 puan artacağını söyleseydiniz, ben inanmazdım. Yüzde 15’lik kur düşüşüne 10 puanlık bir artış olmamalıydı.  
 
Bana göre, burada da şöyle bir sorun var. Yani gidişat olumluyken, size istediğiniz kadar bono satacak banka buluyorsunuz. Ama gidişat kötüleştiğinde ve elinizdeki bonoyu satmak istediğinizde karşınızda alıcı bulamıyorsunuz. Bu da fiyatların sıkışmasına neden oluyor. Hatta o fiyatlar doğru dürüst bir piyasa fiyatı olmaktan çıkıyor.  
 
Dolar/TL’de de aynı şey geçerli. Fakat 10 puanlık artış bana yatırımcıların Merkez Bankası politikasına güvenmediği izlenimi veriyor. Bu nedenle bir an önce enflasyon hedeflemesine geçmek gerekiyor.  
 
Piyasalarda mayıs ayında yaşanan hızlı dalgalanmalar yabancı yatırımcıları nasıl etkiledi?  
 
Yabancılar ürktü. Çünkü, Türkiye piyasası öyle bir piyasa ki, inanılmaz bir ralli oluyor, çok kolay para kazanılabiliyor. Ancak, bir anda da çökebiliyor. Bunun en önemli nedeni likidite sorunu. Açıkçası hazine bonosu piyasasındaki hareket ciddi ürküttü. Dalgalı kur rejimi var. Ancak bu kadar hızlı hareketler olmamalı. Dalgalı kurda en fazla yüzde 6-7’lik değer kaybı yaşanır, ancak TL yüzde 15 değer kaybetti. Dalgalı kurda bile bu tür hareketler normal değil. Açıkçası devalüasyon gibi bir hareket yaşandı. Tabii bunda uluslararası konjonktürün ve Merkez Bankası’nın yaptığı hataların da etkisi var.  
 
Ama sanıyorum hazine bonosundan çıkmadılar?  
 
Yabancı yatırımcılar şöyle düşündü: “Dolar/TL’de yüzde 15’lik bir artış var. Bunun enflasyona fazla etkisi olmaması lazım. O zaman Hazine bonosundan çıkmamız gerekmiyor. Biraz daha bekleyelim. Dolar/TL pozisyonumuzu kapatarak, O/N piyasadan fonlayalım.”  
Aslına bakılırsa böyle de yaptılar ve birçok yatırımcı hazine bonosundan çıkmadı. Ancak, tahminleri de tutmadı ve faizler 10 puan yükseldi. Sonuçta da ciddi zarar yazdılar. Ancak, piyasada alıcı olmadığı için, ellerindeki bonoları satma imkanı da yoktu. Adeta likidite krizi yaşandı.  
 
Tüm bunlara rağmen yabancıların Türkiye’ye ilgisi sürüyor mu?  
 
Evet, Türkiye yine yabancı yatırımcıyı çekiyor. Ancak, en sıcak parayı, piyasaya çok rahat girip çıkabilen hedge fonları çekiyor. Çünkü, bu yatırımcılar piyasadaki likidite sorununu çok fazla önemsemiyor. Ancak, bu yeterli değil. Ayrıca tehlikeli ve daha büyük çaptaki uzun vadeli yatırımcıları küstürüyor.  
 
Şu anda birçok yabancı yatırımcı bana, “Yeniden Hazine bonosuna girmem. En ufak bir gelişmede, 4-5 puanlık hareket olacaksa, dolar/TL ya da kısa vadeli TL’ye yatırım yaparım” diyor. Bu negatif bir gelişme. Çünkü, Hazine bonosu piyasasında yabancı yatırımcı hala çok az. Sadece 5-6 katrilyonluk bir rakamdan bahsediyoruz. Bu rakam da toplam borç stoğunun yüzde 2-3’ü civarında.  
 
Peki önümüzdeki döneme ilişkin beklentileriniz neler? Mayıs ayının yaraları sarılacak mı?  
 
Aslında temel sorunların önüne hala geçmiş değiliz. Bu nedenle ekim-kasım döneminde tekrar aynı hareketleri görebiliriz. Benim düşüncem, önümüzdeki yaz aylarında, yani temmuz gibi faizlerin çok daha aşağılarda olacağı yönünde. Haziranın da iyi bir ay olacağını düşünüyorum. Normal konjonktürün biraz geri döneceğini ve Türkiye’nin şansının fazla olduğuna inanıyorum.  
 
Fakat faizleri tekrar yüzde 23-24’lere çekmeyi başarsak bile, ekim-kasım gibi yine aynı hareketi görme ihtimalimiz kuvvetli. Bu arada Türkiye’nin kesin olarak vade uzatması gerekiyor. Baktığımızda, iç borçlardaki en uzun vadenin 18 ay olduğunu görüyoruz. Çünkü, sadece borç stokunu azaltmak yetmez. Vadeyi uzatmamız gerekiyor. Tabii tüm bunları yaparken de reel faizlerin düşmüş olması şart. Çünkü, 2004 bitip, 2005’e baktığımızda önümüzü daha net görmemiz gerekiyor. Eğer bu olmazsa yeni bir programa ihtiyaç duyabiliriz diye düşünüyorum.  
 
O zaman haziran ayıyla birlikte daha rahat bir yaz mevsimi geçireceğiz…  
 
Yaz aylarında daha stabil bir ortam bekliyorum. Bunun en önemli nedeni yaz aylarındaki bilinen süreç. Ama tabii bu herkes dolar satacak, TL yeniden çok hızlı değer kazanacak anlamına da gelmiyor. Ancak, dolar piyasasındaki likiditenin artacak olması önemli. Bunun yanında eurobond piyasası ile TL piyasası arasındaki bağlantının da yavaş yavaş kırılmasını bekliyorum. Çünkü, eurobond piyasasında Türkiye’ye özgü şeyler biraz daha fiks gitmeye başladı.  
 
Şimdi bu durumda da TL’nin kendi dinamiklerine dönmesini bekliyorum. Bu arada geçtiğimiz 2 aylık dalgalanma sürecinde bankaların açık pozisyonları da önemli ölçüde kapandı. Bu da ciddi bir rahatlama getirecek. Bu arada 18 Haziran’daki 2,2 milyar dolarlık dövize endeksli takas kağıtlarının TL’ye dönüşüm ihtimali vardı. Eğer TL’ye dönerse, yeniden bir baskı ihtimali olabilir. Bu da bir şekilde formüle edilirse sorun olacağını sanmıyorum.  
 
Yaz aylarında enflasyonun biraz yükselmesi bekleniyor. Bu piyasalara negatif etki yapmaz mı?  
 
Daha farklı bir yaz mevsimi geçirebiliriz. Bono piyasasında da enflasyonun risk etkisinin çok yüksek olacağını düşünmüyorum. Çünkü, marttaki hareket hiçbir etki yapmamıştı. Bu arada dövizde yaşanan dalgalanmanın da mayıs ayı enflasyonuna çok fazla etki yapmayacağını düşünüyorum. Geçmişte de yapmamıştı. Hatta şu anda satış biraz daha uzun sürdü ve kurlar daha yüksekte. Ayrıca benzin fiyatları da daha yüksek. Bunun yanında iç talep biraz daha kuvvetli. Fakat enflasyon rakamlarına baktığımızda, özellikle nisan rakamlarında enflasyonda ciddi bir düşüş olduğu görülüyor.  
 
O yüzden biraz iyimserim. Haziran ve temmuzda enflasyon rakamlarında bir parça yükseliş olabilir, ama yaz sonunu yine 10’larla kapatacağız. TEFE biraz daha yüksek olabilir. Haziran-temmuza geldiğimizde, yatırımcılar olumlu şeylerin devam ettiğini gördüğü zaman, tekrar hazine bonosuna girer diye düşünüyorum. Bu da faizleri aşağı çeker. Tabii riskler de var. Bunların başında da faizler inerken, bonodaki yatırımcının satışa geçmesi ihtimali geliyor. Ayrıca siyasi istikrar ve uluslararası konjonktürün daha kötü olma ihtimali var. Yine de bana sorarsanız, panik olmak için bir neden yok. Bence “Dalgalanmalar neden oluyor?” diye bakmak lazım. Ayrıca önümüzdeki dönemde neler yapılması gerektiği de iyi düşünülmeli. Şu anda kimse buna bakmıyor.  
 
Önümüzdeki dönemde, yatırım kararı vermeden önce bakılması gereken datalar ya da olaylar size göre neler olacak?  
 
Bence tüm piyasa oyuncuları ABD enflasyon rakamını dikkatle izlemeli. Burada sorun bir tek enflasyonun yükselmesi ve buna bağlı olarak FED’in faiz yükseltmesi de değil. Zaten enflasyon dışındakileri piyasa büyük ölçüde fiyatladı.  
Bu arada euro/dolar hareketleri de incelenmeli. Göz ardı edilmemesi gereken bir başka durum ise Asya’daki yavaşlama. Çin’deki yavaşlamaya dikkat etmek gerekiyor. Çünkü, bu uzun vadede dünyadaki büyümeyi etkileyecek bir olay.  
 
Faiz artırımı beklentisine rağmen dolar çok güçlenemedi. Size göre euro/dolar paritesi yılı nasıl kapatır?  
 
Kısa vadede euro/dolarda küçük çaplı düşüşler yaşanabilir. Ancak, yıl sonunu 1,25’le kapayacağını düşünüyorum. Zaten mayıs ayındaki hareketlere baktığımızda, euro/dolar paritesinin 1,18-1,20 arasına takıldığını görüyoruz. Dolayısıyla, faiz artırımı ihtimaline karşı çok ciddi hareketler yok. Bu nedenle 1,20’lerin üzeri parite için normal geliyor.  
 
YATIRIMCIYA ÖZEL ÖNERİLER  
 
Yatırımcılara ne tavsiye edersiniz? Size göre önümüzdeki dönemde hangi enstrüman öne çıkacak?  
 
Şu anda çok net bir şey söylemek zor. Enflasyondaki düşüşün kalıcı olduğunu, bunun uzun vadede devam edeceğine inananlar için Hazine bonosu iyi bir tercih olur. Siyasi risklerin artmadığını düşünerek dolar/TL’de de uzun vadede bu seviyelerden dolar satarak bir getiri sağlanabilir.  
 
Dolar alınmasını tavsiye etmiyorum. Eurobond piyasasının kısa vadede aşağı inme ihtimali var. Ama uzun vadede Türkiye AB sürecinde gerçekten iyi bir yere gelirse, Hazine bonosu, borsa, TL ve eurobond piyasaları arasında en çok getiriyi eurobond sağlayacaktır. Ancak kısa vadede eurobondlarda düşüş olması kaçınılmaz.  
 
Borsa, benim uzmanlık alanım değil, ama bu konuda çok umutlu değilim. Hazine bonosu faizleri yüzde 20’lere düşerse, tabii ki borsa da yükselir. Ama temkinli olmak şart. Dolara yatırım yapmayı ise hiçbir koşulda tavsiye etmiyorum.  
 
“BANKALARIN HAREKETİ ENTERASAN”  
 
Faizlerdeki bu denli hızlı hareketlere bankalar dur diyemez mi?  
 
Bankaların hareketi enteresandı. Faizlerin yüzde 22’lerden yüzde 32’lere gitmesine tahammül etmeleri çok ilginç. Hem de en son ihalede ciddi talep gelmesi de enteresan. Bunu rasyonalize etmek kolay değil. Faizler bu kadar hızlı yükselirken ciddi bir güven kaybı olduğunu düşünüyorsunuz. Hakikaten enflasyon sürecinin kötü gideceğini ya da borç çevirme sürecinin zorlanacağını düşünüyorsunuz, ihaleye bu kadar yüklü girmenin mantığını çözmek zor. Yani enflasyonun yüzde 15 olacağı düşünülse bile faizlerin yüzde 32’ye çıkması mantıklı değil. Biz kendi ayağımıza basıyoruz.  
 
Bu içten bir piyasa değil. Bu hareketler Türkiye’nin itibarının zedelenmesine neden oldu. Ama tabii bazı yatırımcıların hafızası kısa olabilir. Tekrar 2 ay sonra geriye bakıp ne oldu acaba, hakikaten bir şey olmuş muydu diye bu ayları geride bırakacağız.  
 
Bu hareketlerden bankalar bir taraftan kâr diğer taraftan zarar ediyor…  
 
Bankalar aslında çok zarar etmiyor. Çünkü faizler yüzde 23’lerden 30’lara kadar çıkarken, zarar ediyorlar. Ama hemen arkasından ihaleden yüzde 31’lerden bono aldılar. Sonuçta bir düşüş bekleniyor ve son ihaleden ve yükselişten sonra aldıkları kağıtlar nedeniyle yine kâr edecekler. Bankalar da önlerindeki akıma göre hareket ediyorlar. Ama bu hareket bize, bankaların da yıl sonu enflasyon hedefine tam olarak inanmadığını gösteriyor.  
 
“CARİ AÇIĞIN FİNANSMANI ÖNEMLİ”  
 
Şu anda en çok konuşulan konuların başında cari açık geliyor. Siz Türkiye’nin cari açığının büyük risk oluşturduğuna inanıyor musunuz?  
 
Bence cari açık değil, cari açığın finansmanı önemli. Gerçi Türkiye’de neredeyse tüm ekonomistler cari açığa takmış durumda, ama bana göre sorun cari açığın finansmanında. Bir anda herkes yılın ilk üç ayındaki cari açık rakamına bakarak karamsar oldu. Ama söz konusu dönemde piyasalarda inanılmaz bir ralli olmuştu. Ancak söz konusu cari açık rakamları yılın bundan sonrasının çok kötü geçeceğinin bir göstergesi değil. Daha önce de söylediğim gibi sorun cari açıkta değil. Tabii ki Türkiye yüzde 3,5-4’lük cari açığı kaldıramaz. Ama bu açığı finanse edebilir. Aslında yüzde 1’lik bir cari açık olsa bile, finansman çok kötü olduğu için bu tür dalgalanmalarla karşılaşılabilir. Çünkü Türkiye’de cari açığın finansmanında ağırlıklı olarak, ki bu rakamın yüzde 90 civarında olduğunu düşünüyorum, sıcak para kullanılıyor. Yani 1 yıl içinde piyasaya girip çıkabilen bir para bu. Böyle bir ortamda, ona göre hareket her zaman olacaktır.  
 
Diğer taraftan Türkiye AB’ye girince borçları temizlenecek deniyor. Örnek olarak da Macaristan, Polonya ve Bulgaristan gösteriliyor. Ancak söz konusu ülkelere gelen doğrudan yatırım cari açıklarının tamamını, hatta fazlasını finanse ediyor. Dolayısıyla bu ülkelerde dalgalanma yaşanmıyor. Ancak Türkiye’nin cari açığı 7-10 milyar dolar arasında. Türkiye’ye bu kadar doğrudan yatırımın gelmesi ise şu anda mümkün değil. Olsa olsa 2-3 milyar dolar gelir ki, bu da şu andaki rakamın üçe katlanması anlamına geliyor.  
 
“EUROBONDLAR YAKINDAN İZLENMELİ”  
 
Eurobondlarda ciddi bir satış dalgası oldu…  
 
Özellikle son işgücü anketinden sonra eurobond piyasasında ciddi bir çöküş yaşandı. Buna satış eğilimi demek doğru değil. Gerçekten ciddi bir çöküş hareketiydi. Bu, sonuçta Türkiye’yi de etkiledi. Bunun en önemli nedeni de Türkiye’deki eurobond piyasasının daha çok lokal oyuncuların elinde olmasıydı. Aynı zamanda dolar piyasası da sıkışınca, lokal bankalar bu piyasaya destek veremedi. Böyle olunca, satış dalgası ikinci bir ivme kazandı. Yabancı yatırımcı zaten bonoda kalmıştı. O yüzden de dolar almaya başladılar, bunun yanında da eurobondda satışa geçtiler.  
 
Peki fiyat düşüşünden sonra eurobondların fiyatları gerçek seviyelerine geldi mi?  
 
Eurobond spread’leri daha önce 325’lere kadar yükselmişti. Çünkü çok fazla iyimser beklenti satın alınmıştı ve bana fazlasıyla pahalı gelmişti. Şimdi daha makul seviyelere geldiğini düşünüyorum. Bence biraz daha aşağı inebilir. Yabancı yatırımcılar, Türkiye’ye Brezilya ve Rusya ile birlikte bakıyor. Özellikle de Rusya’ya ilgili gösteriyorlar. Çünkü Rusya’nın ödeme kapasitesi bizden çok daha iyi. Fiyat düşüşüne göre değerlendirme yaptığınızda ise, Türkiye ve Rusya hala cazip görünüyor. Bu nedenle eurobond cephesinin dikkatle izlenmesi gerekecek. Özellikle önümüzdeki günlerde açıklanacak ABD enflasyon rakamı bu piyasa üzerinde oldukça etkili. Eğer yüksek çıkarsa, FED istediği kadar, “Faizi çok hızlı yukarı çıkarmayacağız” desin, yatırımcılar “Enflasyon yükseliyor, FED de kontrolü elinden kaçırdı. Faizleri hızla yukarı çıkarması gerekebilir” diye değerlendirir. Bu da yeni bir çöküşe daha neden olabilir. Bu nedenle söz konusu rakamları dikkatle izlemek gerekir.