Krizler, finansal alanda çıkan sorunlar her ülkede sektörleri etkiler... Gıdadan perakendeye, otomobilden elektroniğe, her sektörde bunun düzeyi farklıdır. Yapılan araştırmalar, bu etkinin ABD’den Türkiye’ye bütün ekonomilerde yaşandığını ortaya koyuyor. Ancak, tütün gibi bazı alanlarda etki neredeyse sıfır düzeyinde, plastik gibi alanlarda ise çok yükseklere kadar çıkıyor. Kriz sırasında ise bu faktör hemen kendini olumsuz anlamda hissettiriyor.

Sevgilinizin yüreğinde fırtınalar kopuyorsa eğer kayıtsız kalamazsınız. Onun dertleri ve sıkıntıları size de yansır. Aranızdaki duygusal bağ ne denli güçlüyse, çektiğiniz acı da o kadar artar. İşte reel sektör ile finansal sektör arasındaki ilişki de tıpkı bir aşk ilişkisine benziyor. Bir tarafa musallat olan sıkıntı, diğer tarafı da etkiliyor.

Krizlerin, ekonominin bütünü için olumsuz sonuçlar doğurduğu bilinen bir gerçek...Ancak,  finansal krizlerin reel sektör için ne gibi problemler yarattığını, reel sektörün büyümesini ne derecede etkilediğini ortaya koyan bilimsel çalışma sayısı fazla değil. Reel sektör ve finansal krizler arasındaki mekanizmayı inceleyen ampirik/deneysel çalışma sayısı çok az.

Dünya Bankası uzmanlarından Luc Laeven, Daniela Klingebiel ve Şikago Üniversitesi’nden Randy Kroszner’in araştırması, bu konuya, sektörlerin “dışa bağımlılığına” açıklık getirmeyi hedefliyor. “Finansal Krizler, Finansal Bağımlılık ve Endüstriye Büyüme” başlığını taşıyan çalışma da, geçtiğimiz 30 yıl boyunca kriz yaşanan gelişmiş ve gelişmekte olan 19 ülkenin verileri analizi yapılıyor. Dış finansmana bağlı olan sektörlerin krizlerden nasıl etkilendiği ortaya konuluyor.

Finansal krizlerin dış kaynak kullanan çeşitli sektörler üzerindeki etkilerinin, o ülkedeki sistemin derinliği ile ilişkisi olup olmadığı inceleniyor. Bu çalışmada, şirket dışı finansman kaynaklarına bağlılığı yüksek olan sektörlerin yarattığı katma değerin, krizler sırasında derin finansal sistemlerin olduğu ülkelerde çok daha fazla küçüldüğü sonucuna ulaşılmış. Finans piyasalarının sığ olduğu ülkelerde ise şirketler daha az dış finansman kullanabildiğinden, reel sektör küçülmesi nispeten daha az oluyor.

Dış bağımlılık nedir?

Firmalar yatırım harcamalarını iç ve dış fonlarla karşılarlar. Firma içi fonlar, maliyet açısından dışı kaynaklardan daha ucuza elde edilebilir. Firma içi fonların en önemli kaynağını faaliyet kârı oluşturur. Ancak, faaliyet kârları, firmanın içinde bulunduğu ekonomik gelişmelerle doğru orantılı olarak, zaman içinde dalgalanmalar gösterir. Bu nedenle, planlanan yatırımların gerçekleştirilebilmesi bir ölçüde, firma dışından elde edilebilecek fonların miktarına bağlıdır.

Şikago Üniversitesi öğretim üyelerinden Raghuram G. Rajan ve Luigi Zingales, firmaların dış fonlara bağımlılık derecesini ortaya koyabilmek için “dış bağımlılık” (external dependence) denilen bir ölçüt geliştirmişler ve 1980’li yılların ABD’sinde 28 sektör için dış bağımlılık ölçütünü hesaplamışlardır.

“Dış bağımlılık” (external dependence) sermaye harcamalarının, operasyonlardan kazanılan nakit akışından sağlanmayan bölümü olarak tanımlanıyor. Bu tanım çerçevesinde ABD’de yatırımları için en fazla “firma dışı” kaynak kullanan sektör plastik. Elektrikli makineler, makine, petrol ve kömür ürünleri sektörlerinde ise dış fon ihtiyacı yüksek.Tütün sektörü olgun bir endüstri ve dış fon kullanma ihtiyacı yok denecek kadar az. Nakit akışı yüksek olması nedeniyle, tütün endüstrisi nakit fazlası veriyor.

ABD’de sektörlerin portresi

Reel sektörün büyüyebilmek için ihtiyaç duyduğu dış finansman oranı ülkeden ülkeye, ekonomiden ekonomiye değişkenlik gösterebiliyor. Ancak, Şikago Üniversitesi İş Okulu’nda profesör olarak ders veren Raghuram G. Rajan ve Luigi Zingales, “Financial Dependence and Growth” (Finansal Bağımlılık ve Büyüme” adlı araştırmalarında, ABD’deki firmaların dışa bağımlılık oranlarının, diğer ülkelerdeki dış fon talebini de temsil edecek nitelikte olduğunu söylüyorlar. Bu tezlerini desteklemek için 3 mantıklı sebep ortaya koyuyorlar. Rajan ve Zingales’in tezlerini destekleyen 3 maddelik açıklamaları ise şöyle:

* İstikrarlı ve dengede olan ortamlarda dış fona fazla ihtiyaç duyulmaz. Dış fon ihtiyacı daha çok şok yaratacak teknolojik yeniliklerden kaynaklanır. Bu boyuttaki teknolojik şoklar sadece ABD’yi değil, tüm dünyayı etkiler.

* Dünya çapındaki şokların yarattığı yatırım fırsatları ülkeden ülkeye değişse bile, aynı endüstride çalışan firmaların yarattığı nakit akışı hemen hemen her ülkede birbirine benzer. Nakit akışının sermayeye oranı dünyanın her yerinde yaklaşık olarak aynıdır.

* ABD’deki şirketlerinin ürünlerinin yaşam döngüsünün, diğer yabancı firmalardan farklı olduğunu öne sürenler olabilir. Ancak, bizim örneğimizdeki ülkeler, gelişmekte olan ülkelerdir. Verdiğimiz dışa bağımlılık oranları ise 1980’li yıllardaki ABD’deki sektörlerin durumunu yansıtmaktadır. Bu nedenle, ürünlerin yaşam döngüsünden kaynaklanan farklar göz ardı edilebilir.

Rajan ve Zingales, son olarak bu verilerin tüm ülkeler için kesin ve mutlak doğru olmadığını, sadece yaklaşık bir ölçüt olarak kullanılabileceğini de belirtiyorlar.

Türkiye’de durum nedir?

“Türkiye’de şirketlerin dış finansmana bağlılığının boyutu nedir?” sorusuna tüm sektörler için yanıt bulmak neredeyse olanaksız. Çünkü, bu konuda yapılan çalışmaların kapsamı veri yetersizliğinden dolayı ABD’deki kadar geniş değil. Ancak, Türkiye Bankalar Birliği tarafından 1999 yılında yayınlanan “İstanbul Menkul Kıymetler Borsasına Kayıtlı Firmaların Finansal Yapılarını Belirleyen Faktörler” adlı kitap, İMKB’ye kayıtlı firmaların finansman kaynaklarına ışık tutuyor. Kitap Galatasaray Üniversitesi öğretim üyesi Yard. Doç. Dr. Haluk Levent, İTÜ İşletme Fakültesi öğretim üyelerinden Doç. Dr. Öner Günçavdı ve Doç. Dr. Burç Ülengin tarafından yazılmış.

Bu çalışmada 1989 – 1996 dönemi için İMKB’de işlem gören imalat sanayi firmalarının, firma içi finansal fonlarının en önemli kaynağı olan, kâr ve firma kârlılıklarının kaynakları üzerinde duruluyor. Ayrıca, örnek kütle kapsamındaki 145 şirketin finansal kaynakları da inceleniyor.

Tüm firmalar esas alındığında, Türkiye’de firmaların öz sermayelerinin önemli bir finansman kaynağı olduğu ortaya çıkıyor.  Örnek kütle içindeki firmalar, toplam finansmanın ortalama yüzde 51’inin öz sermayeleri ile gerçekleştiriyor, geri kalan yüzde 49’unu da diğer dışsal kaynaklardan yapıyor.

Yapı Kredi Bankası Kurumsal ve Ekonomik Araştırmalar Yönetimi Bölümü uzmanlarından Cenk Tarhan, IMKB’de işlem gören 158 imalat sanayi şirketinin bilanço rakamlarını toplulaştırmış. Tarhan’ın yaptığı analizde 2002 yılının ilk çeyreğinde imalat sanayi şirketlerinde toplam pasifler içinde öz sermayenin payının yüzde 37,5, uzun vadeli borçların payının yüzde 17,6 olduğu görülüyor. Toplam pasifler içinde kısa vadeli borçların payı ise 2002’nin ilk çeyreğinde yüzde 44,9.

Dış finansmanda son tablo

Türkiye’de değişik sektörlerde çalışan farklı büyüklükte şirketlerde uzun vadeli banka borçlarının pasif içindeki payı yüzde 2 ile 4 arasında değişiyor. Kısa vadeli banka borçlarında ise durum farklı. Tekstil sektörü, kısa vadeli banka borçlarının pasiflere oranı en yüksek olan sektör. Tekstil sektöründe kısa vadeli banka borçlarının pasiflere oranı yüzde 20, gıdada bu oran yüzde 16, metal endüstrisinde ise yüzde 12. Türk şirketlerinin kısa vadeli ticari borçlarının pasiflere oranı ise yüzde 8 ile yüzde 14 arasında değişiyor.

Doç. Dr. Öner Günçavdı, bu noktada Türkiye’ye özel bir duruma dikkat çekiyor: “ Türkiye’de kısa vadeli ticari borçların, yani çek- senet gibi araçların dış finansman kaynakları içindeki oranı, kısa vadeli banka borçlarından daha yüksek. Tüm firmalar bazında yapılan bir analizde, kısa vadeli ticari borçların toplam pasif içindeki payı yüzde 12 iken, kısa vadeli banka borçlarının oranı sadece yüzde 10 düzeyinde. Bu durum, firmaların çalışma sermayelerinin önemli bir bölümünü kısa vadeli ticari borçlanma ile finanse ettiklerini gösteriyor:”

Neden kısa vadeli borç?

Bankaların kredi taleplerini, risk oluşturmaları nedeniyle reddetmesi, çok sayıda firmayı, çek ve senet başta olmak üzere kısa vadeli ticari borçlanma yoluna itiyor. Doç. Dr. Öner Günçavdı, Türkiye’de çek-senet (kısa vadeli ticari kredi) kullanımının neden bu denli yaygın olduğunu şöyle açıklıyor:

“İmalat sektörünün geçmişte enflasyondan rahatsız olduklarını hiç sanmıyorum. Enflasyon ve ticari kredi dediğimiz çek-senet gibi araçların kullanımı onların en güzel finansman kaynakları. Parayı alırsınız, 3 ay vadeli ödersiniz. Eğer paranız varsa, o 3 aylık dönemde repodan kazanırsınız. Bu önemli bir finansman kaynağıdır. Dolayısıyla, ticari krediler, Türkiye gibi ülkelerde birçok sektörün ayakta kalmasının en önemli nedenlerinden biri. Çeklerle adeta kendiniz para basarak ödeme yapıyorsunuz. Büyük, itibarlı bir firma bunu rahatlıkla yapabiliyor. Tedarikçilerinin, taşeronlarının hiçbirine zamanında para ödemiyor.”

Reel sektörün kriz performansı

Dünya Bankası uzmanlarından Luc Leaven, Daniela Klingebiel ve Randy Kroszner’in çalışmasında, 19 ülkede reel sektörün krizlerden ne kadar etkilendiğini gösteren veriler de var. Kriz öncesi ve sonrasında reel sektörün yıllık ortalama yarattığı katma değer artışlarını incelemişler. Bu incelemeye göre, Türkiye’de kriz öncesi dönemde (1986-1990) yıllık ortalama reel katma değer artışı yüzde 7 civarında iken, kriz sonrasında (1993-1995) bu rakam 7’de birine yani yüzde 1’e düşmüş. Bolivya’da ise kriz öncesinde yüzde 4.6 olan reel katma değer artışı  yüzde 12 oranında düşerek kriz sonrasında eksi yüzde 8 olmuş. Japonya’da yüzde 5’ten yüzde 1’e gerilemiş.

Reel sektörün ülkeden ülkeye krizlerden nasıl etkilendiğine bakılarak çıkarılan sonuçlar şöyle:

*Kriz olmayan dönemlerde, derin finansal piyasalara sahip ülkeler, göreceli olarak daha fazla dış finansmana bağlı olan sektörler daha hızlı büyüyor.

*Derin finansal piyasalara sahip ülkelerde, krizler reel sektörü negatif yönde daha fazla etkiliyor. Çünkü, finansal piyasalar derinleştikçe dış finansman kullanma oranı artıyor.

TÜRKİYE’DE HANGİ SEKTÖR DAHA ÇOK DIŞ FİNANSMAN KULLANIYOR?

Doç. Dr. Öner Günçavdı/ İTÜ İşletme Fak.

İTÜ İşletme Fakültesi öğretim üyelerinden Doç. Dr. Öner Günçavdı’nın Türkiye’deki finans kesiminin üretim hacmine etkisi ve reel sektörün finansman kaynakları gibi konularda yayınlanmış çok sayıda bilimsel makalesi var. Günçavdı, Capital’in sorularını şöyle yanıtladı:

“Finansal krizler gelişmekte olan ülkelerdeki reel sektörün büyümesini daha az etkiler. Çünkü, bu ülkelerde reel sektörün dış kaynak kullanımı gelişmiş ülkelere göre daha azdır” tezi hakkında sizin değerlendirmelerinizi öğrenebilir miyiz?

Finansal krizlerin firmaları etkileyebilmesi için reel kesim ile bankalar arasında bir bağ olması lazım. Bu bağ iki tip olabilir; ya bankaların reel sektör şirketlerine iştirak etmesi şeklinde ya da reel sektör şirketlerinin bankalara aşırı borçlanması şeklinde. Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde firma dışı finansman, bankacılıktan başka bir şey değil. Borsa çok gelişmiş değil. Şirketler kişisel mülkiyet ilişkileri ile sıkı biçimde kontrol ediliyor halen.

Türkiye’ye baktığımızda, imalat sanayi sektörlerinin en önemli finans kaynakları; özsermaye. Bizim 1989 – 1996 döneminde 6 farklı sektörde İMKB’ye kayıtlı 145 şirket için yaptığımız analizler, bunu gösteriyor. Türkiye’deki şirketlerin toplam pasifleri içinde öz sermayenin payı yüzde 50 civarında. Bu oran, küçük firmalarda daha yüksek. Küçük firmaların yatırımlarında dış finansman yerine öz sermaye kullanmasının sebebi ise basit. Çünkü, kredi bulma imkanları sınırlı. Küçük firmalar bankalara kredi bulmak için gittiğinde bankalar daha isteksiz davranıyor. Büyük şirketlerin bankalardan kredi bulması nispeten daha kolay oluyor.

Türkiye’de hangi sektörler daha çok dış kaynak kullanıyor?

Firmaların ölçülü bir şekilde dış kaynak kullanması tavsiye edilebilir. Ancak, bu dış kaynaklarında oranında bir çarpıklık olmaması lazım. Kısa ve uzun vade uyumu olmalı. Bizim 1989-1996 yılları için yaptığımız analizde tekstil sektörünün kullandığı toplam kaynaklar içinde kısa vadeli banka borçlarının oranı yüzde 20 idi. Tekstil sektörü bankalara borçluluk oranı en yüksek sektördü. O yıllarda kısa ve uzun vadeli banka borçlarının toplamı yüzde 24 idi. Borçluluk açısından ikinci sırda olan ise gıda sektörüydü. O yıllarda gıda sektörüne baktığımızda, toplam pasif içerisinde yani kullandığı toplam kaynaklar içerisinde yüzde 16’sı kısa vadeli banka borcundan oluşuyor. Bu tip sektörler en ufak bir finansal sektördeki en ufak kıpırdanmadan, krizden olumsuz olarak etkilenecektir. Tekstil sektörü yanlış politikalar sonucu vahim durumdaydı.

Ancak, taş- toprak sektörüne bakıyorsunuz, ki içinde çimento filan da var. Kısa vadeli banka borcu kullanma oranı çok daha düşük. Yüzde 3 seviyelerinde kullanıyorlar. Uzun bir dönem bu pozisyonu koruduklarından taş-toprak sektörü finans piyasasındaki olumsuzluklardan daha az etkileniyor.

“FİNANS KESİMİNİN DESTEĞİ OLMADAN BÜYÜME ZOR”

Doç. Dr. Öner Günçavdı/ İTÜ İşletme Fak.

Türkiye’deki şirketlerle gelişmiş ülkelerdeki şirketler arasında dış finans kullanma oranı açısından ne gibi farklılıklar var?

Gelişmiş ülkelerde dış finansman kaynaklarını kullanma oranı, gelişmekte olan ülkelere göre çok daha fazladır. Türkiye ile ABD’yi karşılaştıracak olursak, tüm sektörlerde dış finans kullanma oranının ABD’de daha fazla olduğunu söyleyebilirim.

Türkiye’deki reel sektör, imalat sanayiinin büyüme hızı krizlerden nasıl etkileniyor? Diğer ülkelerle kıyaslayabilir misiniz?

İmalat sanayiinin bankalardan ve finans sektöründen fon kullanma oranı düşük olunca reel sektörün büyüme hızı finansal krizlerden çok etkilenmez. Türkiye’de büyük imalat sanayi firmalarında yüksek oranlardan dış kaynak, banka kredisi kullanılabiliyor. Ancak, Türkiye’nin bir avantajı var. Türkiye’deki birçok büyük firmanın, holdingin kendi bankası var. Bu konuda bir araştırma yapılmadı.

Ancak, belki de bu sebepten Türkiye’deki imalat sanayi finansal krizlerden bugüne dek daha az etkileniyordu. “Back to back” krediler krizin etkilerini biraz daha öteleyebilmek için kullanılan yöntemler. Batmış firmaları ayakta tutabilmenin yöntemleri.

Sizin yaptığınız çalışmada “ticari krediler” denilen çek-senet gibi araçların Türkiye’deki şirketler için önemli bir finansman kaynağı olduğu görülüyor. Bu durum reel sektörünün krizlere karşı gösterdiği davranışlara nasıl yansıyor?

İmalat sektörünün şimdiki tavırlarını bilmiyorum. Ancak, geçmişte enflasyondan huzursuz olduklarını zannetmiyorum. Enflasyon ve ticari kredi dediğimiz çek-senet gibi araçların kullanımı onlar için en güzel finansman kaynakları. Parayı alıp, 3 ay vadeli ödersiniz. Eğer paranız varsa, üç aylık dönemde repodan kazanırsınız. Bu önemli bir finansman kaynağıdır. Dolayısıyla, ticari krediler Türkiye gibi ülkelerde birçok sektörün ayakta kalmasına yardımcı olur. Çeklerle adeta kendiniz para basarak ödeme yapıyorsunuz.