Gelecek Değeri Ne Kadar Eder?

Koç Yatırım’ın araştırmasına göre, İMKB-30’daki şirketlerin piyasa değerinin yüzde 28’ini gelecek beklentileri oluşturuyor. Bu, 15 milyar dolarlık bir tutara karşılık geliyor. ABD’de ise bu oran çok daha yüksek. ABD borsasının yüzde 58’i, yani 7,6 trilyon dolarlık kısmı geleceğe dair beklentilere dayalı. Medya, otomotiv ve perakende, Türkiye’de gelecek beklentilerinin en yüksek olduğu üç sektör olarak öne çıkıyor. Bu sektörlerde, olumlu beklentiler sayesinde şirketlerin piyasa değeri, net aktif değerin epeyce üzerine çıkıyor.  
 
Dünyanın önde gelen danışmanlık şirketlerinden Accenture’ın yaptığı bir araştırmaya göre, Amerikan hisse senedi piyasasının yaklaşık 7,6 trilyon doları yatırımcıların gelecekle ilgili büyüme beklentilerinden oluşuyor. Rakamdan da görüldüğü gibi, beklentiler, değerlemelere damgasını vurmuş durumda. İşte bu gerçek, şirketleri ve yöneticileri maddi olmayan aktif değerlere özel bir önem vermek zorunda bırakıyor. Araştırmada da bu gerçeğe dikkat çekiliyor ve şöyle deniliyor:  
 
“Günümüzde artık CEO’lar, sadece yıllık ya da ilk çeyrek rakamlarının stresini yaşamıyorlar. Bugün birçok üst düzey yönetici yatırımcıların gelecekteki büyüme beklentilerinin baskısı altında. Aslında bütün olay gelecek değeriyle ilgili. Gelecek değeri şirketin şu anki operasyonel performansından çok, beklenen ve öngörülen büyümesiyle ilgili. Günümüzde özellikle yeni endüstri sektörlerinde çok daha hayati bir önemi var. Yeni sektörlerin çoğunda oluşan değer görünmeyen varlıklara dayanıyor. Örneğin, marka, özel bilgi birikimi gibi değerler bu sektörlerde çok önemli.”    
 
Yani, artık piyasa değerlerinin oluşumunda geleceğe ilişkin beklentiler son derece önemli bir rol oynuyor. Bu rol Amerikan borsalarında oluşan değerin yüzde 60’ına kadar ulaştı. Benzer bir trend Türkiye’de de yaşanıyor.  
 
Beklentileri neler etkiliyor?  
 
Türkiye’de şirket değerlemelerinde genelde şirketin gelecekteki kârlılığına bakılıyor. Koç Yatırım Genel Müdür Yardımcısı Afa Boran, bunu şöyle anlatıyor:  
 
“Çoğunlukla piyasa, fiyat/kazanç oranına, bunun gelecek yılların kârlılığı ve büyüme beklentisi ışığında nasıl göründüğüne bakar. Bizim ana kriterimiz, DCF denilen indirgenmiş nakit akımlarının, yani nakit kârlılığın bugünkü para cinsinden değeridir.”  
 
Kârlılığa yansıyan ciro büyümesi de beklentilerde etkili oluyor. Ancak, esas olarak değerlendirmelere kârlılık ve bununla ilgili beklentiler damgasını vuruyor.  
 
Accenture’ın yaptığı araştırmada, gelecek beklentilerini etkileyen başka unsurlara da dikkat çekiliyor. Araştırma, maddi olmayan varlıkların giderek önem kazandığını ortaya koyuyor. Organizasyonel etki bu varlıklardan biri. Bu grupta marka gücü, know-how, araştırma geliştirme üretkenliği, organizasyonel güvenlik gibi etkenler değerlendiriliyor. İnsan gücü, beklentileri etkileyen bir başka unsur. Burada da tepe yönetimin kalitesinden deneyimine, çalışan sadakatinden strateji yönetme kabiliyetine kadar birçok etken değerlendiriliyor. Maddi olmayan varlıklar kaleminin içinde, müşteri sadakati, demirbaşlar, kazancın kalitesi, kapasiteler, bilanço gücü gibi şirket değerini etkileyen birçok unsur yer alıyor.  
 
15 milyar dolarlık beklenti  
 
İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda da (İMKB) beklentiler, hisse değerinin oluşumunda önemli bir yer tutuyor. Koç Yatırım’ın araştırma bölümü Türkiye’deki piyasalarda beklentiden kaynaklanan değeri bulmak için Capital için özel bir çalışma hazırladı. Çalışmada İMKB-30 şirketleri esas alındı. Söz konusu şirketlerin, enflasyon muhasebesine göre hesaplanmış 2003 yılı bilanço rakamlarından yola çıkılarak, piyasa değerleri ile bugünkü net aktif değerleri karşılaştırıldı. Çünkü, piyasa değeri, net aktif değerin üzerinde olan hisseler firmanın ileride daha kârlı olacağını ve değerini artıracağını ortaya koyuyor.  
 
Koç Yatırım’ın çalışmasına göre, İMKB-30’un piyasa değeri araştırmanın yapıldığı 19 Nisan 2004 itibariyle 54 milyar 611 milyon dolar. Net aktif değer ise 39 milyar 490 milyon dolar. O gün endeks seviyesinin 1.39 sent olduğunu da belirtelim. Çalışmaya göre, İMKB-30’un piyasa değerinin 15 milyar 121 milyon doları gelecek beklentilerinden kaynaklanıyor. Bu, piyasa değerinin yüzde 28’inin gelecek beklentilerinden oluştuğunu gösteriyor.  
 
Şirketlerde gelecek etkisi  
 
Koç Yatırım’ın araştırması, yatırımcıların şirketlerin piyasa değerlerini belirlerken geleceğe ilişkin beklentilerini de dikkate aldıklarını doğruluyor. Araştırmaya baktığımızda, İMKB-30’da yer alan 11 şirketin piyasa değerinin yüzde 50’sinin gelecek değerlemesinden, yani beklentilerden oluştuğunu görüyoruz.  
 
Araştırmaya göre, Doğan Yayın Holding, gelecek değerlemesi en yüksek olan şirket durumunda. Şirketin piyasa değeri 1 milyar 15 milyon dolar seviyesinde. Bunun 370 milyon doları net aktif değerden oluşuyor. 645 milyon dolarlık bölüm ise gelecek değerlemesinden kaynaklanıyor. Bu da şirketin piyasa değerinin yüzde 64’ünün gelecek beklentilerinden kaynaklandığını net olarak gösteriyor. İkinci sırada yer alan Milliyet ve onu takip eden Tansaş’ın da piyasa değerinin yüzde 64’ü gelecek değerlemesinden oluşuyor. Bu şirketleri yüzde 58 ile Arçelik, Beko ve Ford Otosan takip ediyor.  
 
Erdemir ise gelecek beklentisi en düşük olan şirket durumunda. Şirketin beklenti değerinin piyasa değeri içindeki oranı eksi yüzde 96 seviyesinde.  
 
Gelecek medyada etkili  
 
Ekonomiyi sürükleyen medya, otomotiv, perakende, dayanıklı tüketim gibi ana sektörlerde geleceğe yönelik olumlu bir hava hakim. Bunu Koç Yatırım’ın çalışmasında da görüyoruz.  
 
İMKB-30 şirketlerini sektörlere göre incelediğimizde, gelecek beklentilerinin en etkili olduğu alanın medya olduğunu görüyoruz. 2 milyar 937 milyon dolarlık piyasa değerine sahip olan sektörün, net aktif değeri 791 milyon dolar seviyesinde. Bu, medya pazarının yüzde 58’inin gelecek değerlemesinden kaynaklandığını gösteriyor.  
 
Koç Yatırım Genel Müdür Yardımcısı Afa Boran, son yıllardaki hızlı büyümesiyle dikkatleri üzerine çeken medya sektörüyle ilgili olarak şu değerlendirmeyi yapıyor:  
 
“Toplam pazar geçmiş yıllardaki makroekonomik dalgalanma sebebi ile çok büyümemiş. Gelen istikrar ile beraber gecikmiş olan büyümenin realizasyonunu görüyoruz. Bu en az 3-5 yıl daha bugünkü veya yakın bir hızda devam eder.”  
 
Otomotive de damgasını vurdu    
 
Otomotiv, gelecek değerlemesi en yüksek olan bir diğer alan. Otomotiv sektörünün piyasa değerinin yüzde 56’sı beklentilerden oluşuyor. Özellikle faizlerin yüksek olması sebebi ile araç satışlarının düşük kaldığını söyleyen Afa Boran, araç penetrasyonuna dikkat çekiyor. Afa Boran, “Bugün Türkiye'deki araba sahipliği benzer ülkelerin hala yarısı ile üçte biri gibi bir seviyede. Faizler düşmeye devam ettikçe ve gelirler arttıkça otomotiv pazarı büyümeye devam edecektir” diyor.  
 
Türkiye’de bin kişi başına 69 adet araç düşüyor. Oysa AB ülkelerinde bu sayı ortalama 556 adet civarında.  
 
Son yılların hızlı büyüyen pazarlardan biri olan perakendeye yönelik beklentiler de fazla. Perakendede piyasa değeri içinde geleceğe dönük beklentilerin oranı yüzde 53 seviyesinde. Bu iki sektörü dayanıklı tüketim, holdingler ve bankalar izliyor. Afa Boran, özellikle etiket fiyatı yüksek malları satan sektörlerin bugünkü istikrar ve düşük faiz ortamından faydalanarak hızlı büyüyeceğini düşünüyor. Örnek olarak da cam ve sigortayı gösteriyor.  
 
Amerika’da da medya önde  
 
Accenture’un araştırmasında da beklentiler sektörler arasında büyük farklılıklar gösteriyor. Çalışmaya göre, teknoloji araçları ve donanım pazarı gelecek değerinin en fazla olduğu sektör olarak karşımıza çıkıyor. Amerika’da da Türkiye’deki gibi medya gelecekten çok etkileniyor. Medya, gelecek beklentilerinin belirleyici olduğu ikinci alan. Üçüncü sırada ise nakliye pazarı yer alıyor. Otomotiv ve bileşenleri, işletme tesisatsı, ilaç ve biyoteknoloji beklentilerden etkilenen diğer pazarlar olarak karşımıza çıkıyor.  
 
Türkiye’de ön sıralarda yer alan dayanıklı tüketim malları pazarı beklentiler açısından son sıralarda yer alıyor. Bu, Türkiye’deki dayanıklı tüketim pazarının büyüme potansiyelinden kaynaklanıyor. Çünkü, Amerika’da bu ürünlerde penetrasyon oranları çok yüksek. Yani, bu pazar doymuş durumda ve yenilemeler ile ayakta kalmaya çalışıyor. Dolayısıyla Türkiye’de beklentiler dayanıklı tüketim pazarı üzerinde hala çok etkili.  Bankacılık, konfeksiyon gibi pazarlar da beklentilerden az etkileniyor.    
 
ŞİRKETİN DEĞERİNİ NELER BELİRLER?  
 
Mahmut Kaya / Garanti Yatırım Araştırma Müdürü  
 
Projeler Çok Etkili    
 
Bir şirketin değeri belirlenirken iki unsura bakılır. Bunlardan birincisi şirketin nakit akımıdır. Nakit akımı değerin belirlenmesinde önemli bir yere sahiptir. Nakit akımı şirketin performansıyla ilgili bir kavramdır. Şirketin ürettiği projeler ne kadar çok nakit akışı yaratırsa değeri de o kadar artar. Ürettiği projelerde ihracat, yatırım gibi unsurları kapsar. Yani, bir şirketin performansı binlerce projenin bir araya gelmesiyle oluşur. Bu performans ne kadar iyi nakit akımı yaratırsa değer de o kadar yüksek olur. Bunun dışında şirketin gelecek değeri belirlenirken iskonto oranlarına da bakılır. Bunu da belirleyen birkaç unsur vardır. Mesela “Risk Free Rate” bunlardan biridir.  
 
Yatırımcı Neye Bakar?     
 
Yatırımcıların hisse senedi seçiminde şirketin gelecek değeri belirleyicidir. Şirketle ilgili açıklamalar, şirketin yeni aldığı ihaleler, projeler nakit akımını artıracak gelişmelerdir. Yatırımcı da buna tepki verir. Kârda oluşabilecek olası artışlar hisse fiyatına aynen yansır. Bunlar olmasa bile ülkede faizlerin ve risksiz getirinin düşmesi ekonomik beklentilerin iyileşmesinin bir sonucudur. Bu da şirketlerin değerini artırır. Hisse fiyatları artar. Hem makro iyileşme hem de şirketin kendi nakit akımının artması, gelecek değerini olumlu etkiler.  
 
“GELECEK BEKLENTİSİ İÇİN BİLANÇOLARA BAKIYORUZ”  
 
Özgür Yavru / Gedik Yatırım Araştırma Bölümü Sorumlusu  
 
Yatırımlar ve Satışlar Etkiliyor    
 
Gelecek beklentisi, şirketin önümüzdeki dönemde satışlarını ve kârlılığını artırma beklentisidir. Bunun oluşmasında da yeni bir gelişme var mı, yeni yatırımlar var mı, gibi unsurlar etkili oluyor. Biz hedef değerleri belirlerken daha çok mali tabloları esas alıyoruz. Önümüzdeki dönemle ilgili beklentileri tespit ederken yatırımların ve satışların dışında etkenler konusunda mümkün olduğu kadar tutucu olmaya çalışıyoruz.  
 
Mali Verilere Bakıyoruz  
 
Yönetim kadrosuna piyasayı iyi bilen birinin gelmiş olması satışları ne kadar etkiler? Bu konuda net bir şey söyleyemezsiniz. Söylerseniz de çok gerçekçi olmaz. Bunu yaparsanız şirketi olduğundan değerli veya değersiz hale getirebilirsiniz. Şirketin belli bir potansiyeli var zaten. Mümkün olduğu kadar elimizdeki temel verilerden gideriz.  
 
Gelecekteki Nakit Akımı    
 
Mali tablo içinde aktif pasiflerine, gelir gider tablosuna ve nakit akımlarına bakarız. Nakit akımları bizim için çok önemli. Çünkü, gelecekte yaratabileceği nakit akımlarını buradan tahmin ediyoruz. Satışlarını ve kârlılığını bir miktar artırırsa, bunun karşılığında ne kadar yatırım yapar, ne kadar amortisman ayırır, ne kadar nakit yaratır, bunlar göz önünde bulundurulur.  
 
Emsallerle Karşılaştırma    
 
Yani, yaptığı bir yatırımın gelecekte şirkete ne kadar nakit yaratacağını buluyoruz. Bilançodaki temel unsurlara dayanarak gelecekle ilgili tahmin yapıyoruz. Emsal şirketlerle de karşılaştırıyoruz. Bunlara sektöre ve şirkete uygun olarak fiyat biçilir. Böylece piyasa değeri oluşturulur.  
 
Makro Beklentilere Dikkat!     
 
Kıbrıs’ta bir problem çıkar, bu AB’ye yansır. AB’ye üye olmamız gecikir. Bunun piyasalara etkisi ne olur, bu araştırılır. Bunlar da makro ekonomik unsurlardan oluşan beklentilerdir. AB, Kıbrıs, IMF ile ilgili gelişmeler beklentileri etkiler. Bu konularda iyi gelişmeler oldukça, beklentiler olumluya dönüyor. Bu da şirketlere yansıyor ve gelecekle ilgili piyasada bir değer oluşturuyor.  
 
“DEĞERLEMEDE GELECEK ÖNEMLİ”  
 
Alper Paksoy/Global Menkul Değerler Analist  
 
Geçmişin Önemi Yok    
 
Bir şirketin tarihçesinin, elindeki cari varlıkların veya maddi duran varlıklarının tek başına önemi yok. Bunu uç bir örnekle açıklayayım: Bir şirketin ana sözleşmesinde, önümüzdeki 50 yıl boyunca kâr dağıtmayacağım ve bu şirket de hiçbir şekilde satılmayacak gibi bir madde olsun. Bu şirketin istediği kadar nakiti veya fabrikaları olsun, nazarımızda değeri yoktur. Önemli olan hissedarlara önümüzdeki yıllarda dağıtılabilecek herhangi bir değer olup olmadığı. Dolayısıyla değerlemelerde tamamıyla gelecek önemlidir.  
 
Değer Nasıl Hesaplanır?  
 
Burada da gelecekte hissedarlara kalacak olan nakit önemlidir. Yani, şirket mal satıyor ve alıyor. Bu ikisinin arasında bir fark var. Buradan işçilik, vergi, yatırım ve finansman giderleri düşülüyor. Bunları düştükten sonra bir nakit kalıyor. Önemli olan da önümüzdeki 15-20 yıl boyunca gerçekleşecek nakit akışlarının toplam değeridir. Bir de her yatırımcı yatırdığı para için belli bir getiri bekler ve bunu da hesaba katmak gerekir. Hazine bonosu, Eurobond gibi menkul kıymetlerin getirileri bu alternatif fırsat maliyetlerini belirler. Bunlar da göz önünde bulundurulur ve şirketin gelecekteki toplam nakit akışları belli bir değere indirgenir.  
 
Değeri Kârlılık Belirler    
 
Şirketlerin gelecekte hissedarları için yaratabilecekleri nakit akışını tahmin etmeye çalışırken, yurtiçi pazarına, yurtdışı pazarına, oralarda bugüne kadar elde ettiği fiyatlara, kâr marjlarına, maliyetlerine bakarız. Ama, bire bir geleceğe yansıtmayız. Artırabilir ya da azaltabiliriz. Örneğin, endüstride rekabet seviyesine, şirketin yaptığı ya da yapmayı planladığı yatırımlara, ürünlere olan talebin gidişatına bakarız. Endüstride arz fazlası oluşması söz konusu olabilir. O şirketin satışlarını, kâr marjlarını geçmişe göre ciddi olarak indirebiliriz gelecek tahminlerimizde. Yani, geçmiş çok iyi görünüyorken, gelecek iyi gözükmeyebilir. Ya da tam tersi olabilir. Tamamen şirketin geleceğe yönelik kârlılığı ile ilgili beklentimiz şirketin değerini belirler.  
 
Diğer Etkenlere De Bakılmalı  
 
Ancak, hissedarlara gidecek nakit akışı tek başına kâr tarafından belirlenmez. Kâr, yatırım ve işletme sermayesi ihtiyaçları, borç geri ödeme takvimi göz önüne alınmadan yapılan bir hesaptır. Nakit akışını etkilemeyen amortisman, kıdem tazminatı gibi giderler de vardır. Gerçek nakit akışını belirlerken bunları da göz önüne almak gerekir. Bu hesaplar yapıldıktan sonra yıllık bazda hissedarlara kalacak nakite ulaşılır. Bu nakitler alternatif fırsat maliyetleri ile karşılaştırılır, bugüne indirgenir ve toplanır. Böylece ortaya şirketin hisselerinin bizce bugün olması gereken değeri çıkar.