Çok Nakit Tehlike Mi?

Bir dönemin gerçeğiydi.. Faizler yüksek, paradan para kazanmak kolaydı. Nakit stoku yüksek şirketler, sektörler de özellikle yatırımcılar için cazipti. Mali kârların yanında operasyonel kârlar dikkat bile çekmiyordu. Uygulanan ekonomi politikalarının ardından artık bu dönem değişti. Yeni koşullar, artık nakiti değil cazip, neredeyse olumsuz bir gösterge olarak tanımlıyor. Uzmanlar, “Nakiti yüksek şirket ya paradan para kazanmak istiyor ya da kendilerine yapacak yeni bir iş bulamıyorlar” diyor ve cazip olmadığını vurguluyor. Artık nakite yatanlar değil, doğru yönlendirenler ve karlı yatırım yapanlar gözde.

Alternatif yatırım araçlarının getirisinin yüksek olduğu dönemlerde nakit zengini şirketler yatırımcıların gözdesiydi. Çünkü, bu şirketler elde ettikleri faiz gelirleri ile esas işlerinden daha fazla para kazandı. Para parayı çeker anlayışı da bu şirketleri yatırımcı cephesinde oldukça popüler yaptı. Ancak, son 1-2 yıldır nakit stokunun yüksek olmasının iyi olup olmadığı yatırımcılar tarafından tartışılmaya açıldı. Bir yatırım danışmanı, “Bu tip şirketler artık gözden düşüyor. Yatırımcılar bunlardan kaçıyor. Çünkü, elinde fazla parası olan şirketler ya paradan para kazanmak istiyor ya da kendilerine yapacak yeni bir iş bulamıyorlar” diye anlatıyor.

Londra’da çalışan bir yatırım analisti ise “Şu anda paradan para kazanmak mümkün değil. Buna rağmen bir şirket elinde niye para tutar? Büyük olasılıkla parasını nereye yatıracağını bilmiyordur ya da beceriksizdir” değerlendirmesini yapıyor.

Son 2 yıldır faizlerin düşme trendine girmesi paradan para kazanma dönemini bitirdi. Uzmanlar, yeni dönemde nakit zengini şirketlerin popülerliğini yitirmeye başlayacağını düşünüyorlar. Bu süreç yeni gelişmelere de yol açacak. Yeni dönem, nakit zengini şirketlerin esas işlerine odaklanmasını sağlayacak. Daha fazla temettü dağıtılacak. Ayrıca, nakit zenginlerinin şirket satın almaya yöneleceği de yapılan tahminler arasında. Kendi işlerinde başarılı performans gösteren şirketler ise yeni dönemde yatırımcıların gözdesi olacak.

Nakit zenginleri gözdeydi

Türkiye çok uzun yıllar yüksek enflasyonla yaşadı. Bu dönemde döviz, bono, repo gibi finansal yatırım araçları şirketler için önemli bir gelir kaynağı oldu. Özellikle nakit stoku yapan şirketler bu sayede paradan para kazandılar. Öyle ki, bu şirketlerin faiz gelirleri faaliyet alanlarındaki kazançlarının bir hayli üstündeydi. Dolayısıyla, az nakdi olan şirketlere karşı da önemli avantajlar elde ettiler.

Ak Yatırım Araştırma Müdürü Erkan Savran, reel faizlerin yüzde 25-30 gibi çok yüksek olduğu dönemlerde nakdi olan şirketlerin faiz kazancından dolayı kârlılıklarını çok hızlı artırdıklarına dikkat çekiyor. Gerçekten de reel faiz oranlarının yüksek getirisi birçok şirketi yatırım yapma konusunda görece temkinli davranmaya itti. Bu durumu Ata Yatırım Araştırma Müdürü Nergis Kasabalı şöyle anlatıyor:

“Son 10 yıla baktığımızda reel faizler ortalama yüzde 20 civarında seyretti. Yaptığınız yatırımın yüzde 20’nin üzerinde bir getiri getirmesi gerekiyor ki yatırıma yönelebilin. Çünkü, yatırım yaparken pazar ve ürün riski alacaksınız, operasyonel giderlerinizi artıracaksınız. Bütün bunları yapıp, hiçbir şey yapmadan elde edilen reel faizlere ulaşamıyorsanız yatırım yapmak çok da cazip olmaz. O zaman da şirketler kolayı tercih ederek alternatif yatırım araçlarını tercih ettiler.” 

Riskten likitle korun

Finansal yatırım araçları gerçekten de kârlıydı. Ancak, likit stoku yapanların başka nedenleri de vardı. Nergis Kasabalı konuya risk açısından da bakmak gerektiğini söylüyor. Ona göre, şirketler, içinde bulundukları ortama güvenmiyor ve riskli görüyorsa nakitte kalmayı tercih ediyor. Nergis Kasabalı’nın dikkat çektiği bu olgu, özellikle kriz dönemlerinde kendini gösterdi. Ortalama 4 yılda bir krize giren Türkiye ekonomisi doğal olarak ciddi risk barındırıyordu. Bu dönemlerde şirketler zorunlu olmadıkça yatırım yapmaktan kaçındılar. Olası kötü günlere karşı ellerinde nakit tutmaya çalıştılar. Bu görüşü Global Menkul Değerler Araştırma Direktör Yardımcısı Yavuz Uzay da doğruluyor. Yavuz Uzay, ekonominin zor olduğu dönemlerde likit şirketlerin avantajlar yaşadığına dikkat çekiyor.

Bütün bunların yanında şirkete ve sektöre özgü nedenleri de unutmamak gerekiyor. Nergis Kasabalı, “Şirket parayı bünyesinde tutuyorsa demek ki aslında işi veya kendi yapısı gereği çok da büyüyecek yeri kalmamış demektir. Bu aslında yoğun nakit tutan şirketler için, arzu edilen bir durum değildir. Çünkü, siz şirketin faiz gelirine değil, o işteki büyümeye yatırım yapıyorsunuz” diye anlatıyor.

Nakit popülerliğini kaybetti

Yukarıda anlattığımız bu süreç bugün geçerliliğini korumuyor. Çünkü, enflasyon tek haneye düştü. Reel faiz oranları ise yüzde 10’lar düzeyine geriledi. Bu gelişmeler paradan para kazanma dönemini de  bitirdi. Yatırımcılar da artık nakit fazlası olan şirketleri daha farklı değerlendiriyor. Yeni dönemde fazla nakit,  şirketin iyi yönetilmediği şeklinde yorumlanıyor. Bu şirketlerin yeni iş alanları bulamadıkları ve kendi alanlarında büyüyemedikleri için kasalarının dolu olduğu değerlendirmeleri yapılıyor. Bu da nakit zenginlerinin gözden düşmeye başlamasına neden oluyor.

Ata Yatırım’dan Nergis Kasabalı da, nakit zengini şirketlerin yeni dönemde gözden düşeceğine inanıyor. Nergis Kasabalı, “Aslında son dönemde bir miktar gözden düşmeye başladılar. Enflasyon muhasebesi de uygulanmaya başlanınca elinde bol miktarda nakit tutan şirketler parasal kayıp yazıyor” diye konuşuyor. Ak Yatırım’dan Erkan Savran’ın değerlendirmesi ise şöyle:

“Faizlerin inmesiyle nakit zengini şirketler likitlerini yeniden kendi iş kollarında büyüme amaçlı kullanmayı düşünmeye başladılar. Bu eğilim, özellikle 2004’de açıkça göze çarpıyor. Özel sektör yatırımlarındaki artışın 2004'de ekonomide göreceğimiz yüzde 8'in üstündeki büyümedeki katkısı büyük.”

Yatırım dönemi başlıyor

Yeni dönemde nakit zengini şirketlerin likitlerini çeşitli yöntemlerle eritmeleri bekleniyor.

Bunların başında şirketlerin yatırıma yönelmesi geliyor. Global Yatırım’dan Yavuz Uzay, şirketlerin yatırım harcamalarında yeni yeni artış görmeye başladıklarını söylüyor. Yavuz Uzay’ın değerlendirmesi şöyle:

“Zaten kapasite kullanım oranları belli bir noktaya gelmeden şirketler yatırım yapmıyor. 1999-2000 yıllarında ciddi yatırımlar yaptılar, ondan sonra piyasa küçüldü. Şirketlerin ellerinde ciddi bir atıl kapasite kaldı. Şimdi kapasite artırsak mı düşüncelerinin oluştuğu bir ortama geliyoruz.”

Nergis Kasabalı da aynı görüşte. Ona göre, enflasyonun düşüyor olması, istikrarın devam edecek olması yatırımcının biraz daha riski göze almasını sağlayacak ve kendi yaptığı işlerden elde ettiği kârlılık önemli olacak. Dolayısıyla şirketler ellerindeki likidi artan oranda yatırıma akıtmaya başlayacaklar. Bu da şirket gelirleri içinde esas işlerden elde edilen miktarı artıracak. Dolayısıyla yeni dönemde yatırımcılar şirketleri esas işlerindeki performanslarına bakarak değerlendirecekler.

Şirket almalar yoğunlaşabilir

Yatırıma dönüş yavaş yavaş başladı. Ancak, henüz beklenen düzeyde değil. Nergis Kasabalı, yatırıma dönüşü hemen beklememek gerektiğini söylüyor ve şöyle değerlendiriyor: “Türkiye’de eskiye göre daha istikrarlı bir makro ekonomik ortam var. Ancak, şirketlerin geçmişte yaşadığı kötü tecrübeler de var. Bu kötü tecrübeler, şirketleri temkinli olmaya yönlendiriyor. İlk 9 aylık bilançolara baktığımız zaman kısa vadeli borçların bir miktar arttığını görüyoruz. Ama, yatırım amaçlı alınan uzun vadeli borçlarda hiç artış yok. İşler iyi gitmesine rağmen şirketler cephesinde rahat bir genişleme süreci henüz başlamadı.”

Likitlerin eritilmesinin bir başka yolu da temettü dağıtımı olacak. Global Yatırım’dan Yavuz Uzay, daha fazla temettü dağıtılacağını tahmin ediyor. Ayrıca, ona göre önümüzdeki dönemde iyi temettü dağıtan şirketler dikkat çekecek. Ak Yatırım’dan Erkan Savran şirket satın almaların da gündeme geleceğini düşünüyor ve şöyle anlatıyor:

“Yeni dönemde şirketler ellerindeki fazla nakdi daha çok büyüme, yeni yatırımlar veya şirket satın alma gibi sektörlerindeki doğabilecek bazı fırsatlardan yararlanma amaçlı kullanmayı düşünecekler.”

Yeni dönemin gözdeleri

Likit zenginleri gözden düşerken yerlerini hangi özelliklere sahip şirketler alacak? Ak Yatırım Araştırma Müdürü Erkan Savran, yeni dönemde nakit pozisyonundan ziyade özellikle iyi yönetilen, iş modeli sağlam, operasyonel kârlılığı yüksek, büyüyen şirketlerin gözde olacağını söylüyor. Nergis Kasabalı ise gözde şirketleri şöyle anlatıyor:

“Şirketlerin kendi yaptığı işlerden elde ettiği kârlılık önemli olacak. Kendi işlerinde gösterdikleri performans o şirketin gözde olup olmayacağını belirleyecek. Satış gelirlerini ne kadar büyütebildiği, pazarlarını ne kadar geliştirebildiği öne çıkacak.”

Global Menkul Değerler Araştırma Direktör Yardımcısı Yavuz Uzay, önümüzdeki dönemde elindeki nakit ile ne yapacağını iyi bilen şirketlerde kesinlikle bir sorun yaşanmayacağını söylüyor. Ona göre şirketlerin, parasıyla daha çok temettü mü verecek, şirket mi satın alacak yoksa borç mu ödeyecek veya yatırıma mı yönelecek bunu iyi bilmesi gerekiyor. Bunu iyi yönetebilen şirketler ise sorun yaşamayacak.

Nakitler nasıl değerlendiriliyor?

Nakit zengini şirketler yeni dönemde likitlerini nasıl değerlendirmeye başladılar? Yukarıda anlattığımız gibi bir bölümü paralarının bir kısmını yatırıma yönlendirmeye başladı. Ancak, geçmiş tecrübeler finansal yatırım araçlarının önemini koruyor. Nergis Kasabalı dövize dikkat çekiyor ve şöyle anlatıyor: “Şirketin yapısına göre değişmekle birlikte likitler bugün hala faiz ve dövizde değerlendiriliyor. Mesela dış ticaret ağırlıklı bir yapı varsa getiriden çok olası kur hareketlerine karşı kendilerini korumak için belli miktarda döviz cinsinden pozisyon tutuyorlar. Bunun dışında hazine bonoları, repo nakit fazlasını değerlendirmek için önemli bir kaynak.” Gedik Yatırım Araştırma Müdürü Onur Mutlu, şirketlerin nakitlerinin bir kısmını tutmaya devam edeceğini düşünüyor. Ona göre, şirketler paralarının bir kısmını ise yapacakları yatırımlara ve işletme sermayesi finansmanına yönlendirecekler.

Yavuz Uzay, “Sanayi şirketlerinin işi kurdan veya faizden para kazanmak değil. Son iki yılda Türk parası güçlendi ve yabancı para nakit tutan şirketlerin kârları olumsuz etkilendi. Bu noktadan sonra şirketlerin uzun veya kısa döviz pozisyonları taşımadan yaşamaya çalışacaklarına inanıyoruz” diye anlatıyor.

YATIRIMCILAR ZENGİN ŞİRKET ALMAK İSTER

AZ NAKİT MALİYET YARATIR Her yatırımcı zengin şirket almak ister. Aksi takdirde şirketin içine çalışma sermayesini karşılayacak bir nakit koyulması gerekir ki bu da yatırımcı açısından ekstra maliyettir. Hedef şirketin nakit mevcudu şirketin olağan faaliyetlerini sürdürebileceğinin üzerinde ise bu takdirde nakit fazlalığı vardır. Bu yatırımcı açısından tercih edilir bir durumdur. Çünkü, söz konusu nakit fazlalığı yatırımcının satın alma sonrası sabit kıymet yatırımı, yeniden yapılanma yatırımı gibi iş planında belirlenen yerlere kaynak aktarılarak kullanılabilir. Nakdin miktarı yeterli değilse, kaynak aktarılacak yerler dışında çalışma sermayesinin de yatırımcı şirket tarafından desteklenmesi gerekebilir, bu da yatırımcı açısından ekstra maliyettir.

YATIRIMCI NAKİTE DE BAKIYOR Bir diğer önemli konu ise yatırımcı şirket satın almadan önce yapacağı değerlendirme sırasında hedef şirketin değerini belirler ve pazarlığını buna göre yapar. Değerleme yöntemlerinde hedef şirketin sahip olduğu tüm aktifler borçlarla birlikte dikkate alınır. Dolayısıyla, eğer nakit fazlalığı gibi bir durum söz konusu ise değerlemede bu da dikkate alınır. Alıcı tarafından dikkate alınmasa bile satıcı taraf, nakit mevcudunun fazlalığını sebep göstererek satış fiyatını artırmak isteyecektir.

YATIRIM TERCİHLERİ DEĞİŞEBİLİR Elbetteki doğal olanı şirketlerin sadece faaliyetlerinin gerektirdiği ölçüde nakit tutmaları, kaynaklarını mümkün olduğunca faaliyetlerinde kullanmaya çalışmalarıdır. Geçmişte faizlerin yüksek oluşu nedeniyle finansal yatırım lehine karar veriliyordu. Ancak, enflasyonun ve faizlerin düşmesi ile yönetim kararlarının şirketin faaliyetlerine bağlanan kaynak getirisi lehine değişmesi beklenmelidir.

NAKİTLERİ YATIRIMA AKTI

BÜYÜKLERİN GÖZÜ YATIRIMDA Şirketlerin net nakit durumlarına baktığımız zaman Anadolu Efes, Arçelik, Ford Otosan gibi Türkiye’nin önde gelen şirketlerinin net nakit durumlarının ekside olduğunu görüyoruz. Bu şirketler yatırımcı yönleriyle öne çıkıyorlar. Dolayısıyla nakit birikimlerini de yatırıma akıtıyorlar. Bunlar arasında da son yıllarda yatırımlarıyla dikkat çeken Ford Otosan öne çıkıyor. Ford Otosan Finansman Müdür Yardımcısı  Burak Çekmece’nin değerlendirmesi de bu görüşü doğruluyor.

FORD FABRİKA İÇİN KULLANDI Burak Çekmece nakit durumlarını söyle anlatıyor: “Ford Otosan'ın bilançosunda yer alan krediler esas itibariyle Gölcük'teki yeni fabrikamız için yapılan yaklaşık 1 milyar dolarlık yatırım harcamasının finansmanı için alınmış olup, ortalama 2-3 yıl vadelidir. Sermaye maliyetinin yüksek olması nedeniyle Ford Otosan'ın finansman politikası, belli bir oran çerçevesinde, uygun koşullarda kredi kullanmayı öngörmektedir. İleride yatırımların finansmanı dışında yaratılacak nakit fazlaları ise genel kurul kararları çerçevesinde ortaklara dağıtılacaktır.”

ARÇELİK’TE BÜYÜME SÜRÜYOR Arçelik son yıllarda önemli satın almalar gerçekleştirdi. Bunun dışında hazır mutfak ve cep telefonu gibi yeni sektörlere de giriş yaptı. Yakın gelecekte mobilya sektöründe faaliyet göstermeye başlayacak olan şirket, yeni mağazacılık projesini ise önümüzdeki yıl hayata geçirmeyi planlıyor. Görüldüğü gibi Arçelik, yatırımcı bir yapıya sahip. Dolayısıyla nakdini de bu yatırımlarda değerlendiriyor. Arçelik Mali İşler Grup Direktörü Yağız Eyüboğlu, “Şirketimiz, yatırımlarını finanse etmek için ağırlıklı olarak orta ve uzun vadeli kredi kullanıyor. 9 Aylık konsolide bilançomuza göre, aktif büyüklüğü 1.7 milyar Euro seviyesinde olan şirketimizin, nakit varlıkları ve banka borçları arasındaki fark eksi 8 milyon Euro civarındadır. Bu net nakit seviyesi ise fazlasıyla sağlıklı bir bilançoya işaret etmektedir” diye anlatıyor.

ÇİMENTOCULARIN KASASI NEDEN DOLU?

İLK 35’TE 10 ŞİRKET VAR İMKB’de işlem gören şirketlerin ilk 9 aylık bilançolarına baktığımızda çimento şirketlerinin net nakit sıralamasında önlerde yer aldığını görüyoruz.

Adana Çimento, Çimsa, Batı Çimento, Mardin Çimento, Bolu Çimento, Konya Çimento, Oysa Niğde Çimento, Çimentaş, Bursa Çimento ve Batı Söke Çimento en fazla nakdi olan şirketler içinde ilk 35’de kendilerine yer buldular. Peki çimento şirketleri neden nakitlerini kasada tutuyor?

TEMETTÜ DAĞITILAMADI  2004 yılında Uluslararası Finansal Raporlama

Sistemi(UFRS) bazında bilanço açıklama standardı getirildi. Buna göre, şirketlerin bilançoları geçmişten 2003 sonuna kadar endekse tabi tutularak gerçek durumları tespit edildi. Bunun sonunda da birçok şirketin zararda olduğu görüldü ve bu şirketlerin temettü dağıtılmasına izin verilmedi. Bundan çimento şirketleri de nasibini aldı. Çimento şirketleri 2004’ü kasalarında ciddi nakitler ile geçirdi.

ÇİMENTOCULAR HEP ZENGİNDİ Ata Yatırım Araştırma Müdürü Nergis Kasabalı, çimento şirketlerinin eskiden beri hep nakit zengini olduklarına dikkat çekiyor. Nergis Kasabalı, “Çimento şirketleri belli yatırım dönemleri hariç çok borçlu bir yapıya sahip değildir” diye anlatıyor.

2004 BAŞARILI BİR YILDI Çimento şirketlerindeki nakit fazlalığına Sabancı Holding Çimento Grubu Başkanı Erhan Kamışlı şöyle katkıda bulunuyor: “Çimento, sermaye yoğun olması dolayısıyla ciddi sermaye birikimi gerektiren ve bu sermayeyi çok riskli olmadığı sürece kullanabilen bir sektördür. Ayrıca, çimento sektörü 2004 yılını 1998 kadar olmasa da başarılı geçirdi.”

EBRU FIRAT
[email protected]