“Fay Hattında Enerji Birikiyor”

Emin Öztürk, Türkiye Ekonomi Bankası’nın baş ekonomisti… Uzun yıllar Merkez Bankası’nda görev yaptı. O nedenle ekonomi ve piyasalara farklı bir gözle bakabiliyor, Merkez Bankası’nın yaklaşımlarını öngörebiliyor. Emin Öztürk, Capital’e, ekonomi ve piyasalardaki son gelişmeleri değerlendirirken, “risklere” ve “bir türlü düzelmeyen” göstergelere dikkat çekiyor. Hatta bütçe “şeffaflığının” bozulduğunu, “halının altına toz süpürme döneminin başladığını” belirtiyor. Ardından da “Fay hattında biraz enerji birikiyor. Global likiditenin azalma olasılığı çok düşük. Daha çok bize özel ve yanı başımızdaki risklerden veya bir başka nedenle bizden para çıkışı olabilir” diye konuşuyor.

1. Türkiye ekonomisin önündeki en büyük riskler, tehditler nelerdir?
İki risk söyleyebilirim. Birincisi, piyasa aktörleri olumsuz verileri hiç dikkate almıyor. “Ne olursa olsun bize bir şey olmaz” şeklinde bir söylem gelişti. Bu da bir rehavet yaratıyor. Böylece piyasalarda, ekonomide çeşitli riskler birikiyor. Hükümet açısından da şöyle bir risk var: Biz hata da yapsak da IMF’den fazla bir sorun çıkmaz. Piyasalardan çok fazla bir tepki gelmez. Dolayısıyla ödevlerimizi eskisi gibi çok hızlı ve sağlıklı bir şekilde yerine getirmezsek de olur.

Daha özele inersek dış ortamın aleyhimize değişmesine hazırlıklı değiliz. Dışarının hep böyle gideceğini varsayıyoruz. İkinci risk de bu olabilir.

2. Dışarı da ne gibi değişim olabilir, hangi risk ortaya çıkabilir?
Son 2 - 3 yıldır dünyadaki likidite bolluğu bizim lehimize çalıştı. Bu likiditenin azalması veya herhangi bir nedenle bizim gibi gelişmekte olan piyasalarda risk alma iştahının azalması, dolayısıyla bizden para çıkışı olması kısa vadede en büyük risk faktörü. Bu para çıkışının nedeni bize özel olabilir.

Örneğin, yanı başımızda İran’la savaş olması gibi. Ya da genel olarak gelişmekte olan piyasalardan para çıkışı yaşanması. Nedeni ne olursa bir para çıkışı bizi hırpalar.

3. Yurtdışı risklerin gerçekleşme olasılığı nedir?
Fay hattında biraz enerji birikiyor. Global likiditenin azalma olasılığı çok düşük. Daha çok bize özel ve yanı başımızdaki risklerden veya bir başka nedenle bizden para çıkışı olabilir. Yani global likidite devam etse bile, Türkiye’ye veya gelişmekte olan piyasalara gitmek istememe riski var. Altı ay bir vade biçersek, bu riskin gerçekleşme olasılığına yüzde 30-40 verilebilir.

4. Son dönemde Türk ekonomisi için negatif mesajlar üreten gelişmeler, ekonomik göstergeler var mı?
İlk akla cari açık riski geliyor. Bunun dışında çok fazla dikkat edilmeyen gelişmeler de var. Bunlardan birisi, enflasyondaki düşüş uzun bir süredir durdu. Yatay bir seyir izliyor. Hatta endeksi değiştirmemiş olsaydık, 2005 sonunda enflasyon yüzde 7.72 yerine, 10.5 civarında olacaktı.

Üzerinde durulmayan ama kırmızı ışık vermeye başlayan bir sorun da bütçe. Bütçe şeffaflığını yitiriyor. Hem Maliye’nin hem de IMF’in daha dar kapsamlı tanımına göre 2005 yılı bütçesinde faiz dışı fazla (FDF) hedefi tutturulmuş görünüyor. Fakat son dönemlerde hükümetin bütçeye yansımayan bir takım harcamaları var. Bazı sağlık harcamalarının karşılığının ödenmediğini, hastanelerin feryadıyla duyuyoruz. Burada üzerine çizik atılan ve bütçeye hiç girmeyen 3.5 milyar YTL civarında bir rakam var. Benzeri bir durum müteahhitlerin alacaklarında görülüyor. Karadeniz Otoyolu başta olmak üzere müteahhitlerin yaptığı bir takım hak edişler ödenmemiş. Bu da bütçede görünmüyor. Yine geçen yıl Hazine’nin Toprak Mahsulleri Ofisi’ne (TMO) doğrudan transfer yapmak yerine borç vererek yaptığı, dolayısıyla bütçede harcama olarak görülmeyen 900 milyon YTL var. Emekli vergi iadelerinin 2006 bütçesinde görünmemesi için maliye bakanlığının girişimi var. Belediyeler de çok iyi gitmiyor. Bütçe kağıt üzerinde iyi ama her şey bütçede yok.

5. Bunların hepsi bütçeye konulduğunda gerçek FDF miktarı ne kadardır?
Sağlık için 3.5, müteahhitlere de 1.5 derseniz iki kalemde 5 milyar YTL bütçeye yansımamış. Bunlara diğerlerini de katarsanız rahatlıkla 6-7 milyar YTL’yi buluyor. Bütçedeki FDF da 35 milyar YTL. Yaklaşık yüzde 20’sine yakın. Bu ciddi bir rakam…

Son 1-1.5 yıldır kamu sektöründe tozu halının altına süpürme dönemi başladı. IMF verilen yüzde 6.5 fdf fazla hedefi bütçe ile diğer kamudan oluşuyor. Bütçe tuttu ama diğer kamu tutmayacak.

6. Bütçeye yansımamış rakamların yarattığı tehlike ne kadar yakın ve yakıcı?
Geçmiş rehber olacaksa bu tür riskler genelde şöyle oluyor: Kamu sektöründe biriken riskler üç beş yılda bir konsolidasyona tabii tutuluyor ve Hazine’nin kucağına bir borç birikimi şekline dönüyor.

IMF daha sıkı bakmaya başlayabilir. İkincisi, kamu kurumları arasında bir netleştirme, mahsuplaştırma yapma ihtiyacından bahsediliyorsa bilin ki bu birikimler çok fazla olmuştur.

7. Cari açığı çok ciddi tehdit olarak görüyor musunuz? Bu ekonomiyi nasıl etkileyecek?
Cari açık, hiçbir zaman krizin nedeni olmuyor. Kriz çıktığı zaman cari açık durumu ağırlaştırıyor. Bu noktada piyasalarda birlikte takip edildiği için Brezilya ile Türkiye’yi karşılaştırmak lazım. Brezilya’nın cari fazlası var. Bizim cari çağımız var.

Piyasalardan ciddi ve kalıcı bir para çıkışı olursa, iki ülkede de ilk etapta etkiler aynı olur. Kurlar yükselir, yerel paralar zayıflar. Faizler yükselir. Ama Brezilya fazla veren bir ülke olduğu için, normalleşme çok daha kolay olur. Türkiye de ise daha zor olacaktır. Bu da bizi cari açığın ikinci özelliğine getiriyor.

Finanse edilemeyen cari açık zaten oluşmaz. Eğer finansman sağlayamıyorsanız, cari açık yapamazsınız. Bunun da anlamı şu; Bizim her cari açık düzeyimizin tekabül ettiği bir büyüme hızı var. Dolayısıyla, cari açığın finanse edemezsek bu en fazla büyümeyi vuracaktır. Yani kalıcı, asıl etki büyümede olacak. Çünkü yavaş büyüdüğümüz yıllarda bile cari açık yaratıyoruz. Sadece çok hızlı daraldığımız kriz yıllarında cari fazlamız var.

8. MB her fırsatta dövize aşırı fiyat hareketlerinde müdahale edeceğini, kur seviyesiyle ilgilenmediğini söylüyor…
Bu argüman inandırıcılığını kaybetti. Son müdahalelere bakıldığında sepet bazında kur aşağı yukarı aynı seviyelerde. Yani gelecekte oluşabilecek volatiliteye müdahale ediyorum diyor ki o da bugünkü kurun seviyesine müdahale etmek anlamına geliyor.

9. Dövizde olası bir hareket MB rezervleri ne kadar güvence olur?
Eğer dalgalı kur rejimi var ise MB’nın karışmaması lazım. Ama kağıt üzerindeki gibi kalmaz.

11. Faizlerde nasıl bir gelişme bekliyorsunuz? MB faiz düşürme yerine yükseltme yoluna gidebilir mi?
Bunun temel şartları şu: Enflasyonun yukarı dönmesi ve bu dönüşün geçici, bugünden yarına ortadan kalkacak petrol fiyatları veya birkaç ay gıda fiyatlarının yüksek çıkması gibi arizi şeyler değil de daha kalıcı nedenlerle yükselmesi… Hem siyasi otorite hem de piyasalar için faiz artışı hiç beklenmeyen ve arzu edilmeyen bir şey. Piyasada ciddi bir şok yaratır. MB’dan bu ağır şartlar yerine gelmeden faiz artırmasını beklememek lazım. Böyle bir gelişmenin piyasaya vereceği sinyal de “Artık MB’da gidişatı olumsuz görüyor” şeklinde olur. Kolay kolay olmayacak bir şey ama hiçbir zaman olmaz da diyemezsiniz.
 
10. EKONOMİDE BİR TÜRLÜ DÜZELMEYEN GÖSTERGELER
İlk akla gelen işsizlik. Firmalar üzerinde YTL’nin değerlenmesinin yarattığı bir rekabet baskısı var. YTL değerlendikçe ithal mallarla rekabet edebilmek veya ihracat yapmak için maliyetleri düşürmek zorundalar. Bu maliyet düşüşünün de çeşitli boyutları var. Bir boyutu bazı sektörlerde ve kayıt dışılığı artırması. İkinci sonucu da ne kadar ucuz hammadde ve ara mal bulursanız rekabet gücünüz o kadar artar. En ucuzu ise Çin’den ve Uzakdoğu’dan gelen ve değerlenmiş YTL ile satın aldığınız ara malı ve hammaddedir. Bu da ithalatın artmasına yol açar. Üçüncü bir boyutu da hayatta kalabilmek için emekten tasarruf edersiniz. 2002’den beri çok hızlı büyümeye rağmen istihdam yaratamamamızın dinamiğinde böyle bir süreç var.

Yani bir yanda YTL’nin değerleniyor. Bu bir rekabet baskısı yaratıyor. Bunun sonucu olarak da biz bir yandan imalat sanayinde ithal ara ve ham madde kullanımını oranı artıyor. Öbür yandan da artan üretime rağmen istihdamın çok artmıyor. İçinde bulunduğumuz bu rekabet ve büyüme modelinde istihdamın artmasının çok fazla şansı yok. İstihdam üzerindeki yüklerin azaltılmasını da çok gerçekçi bulmuyorum. Çünkü devasa bir sosyal güvenlik açığı da öbür tarafta duruyor.

12. Borsa, döviz, TL ve Eurobond’da neler olacak?
 
ÜÇ CEPHEDE DURUM “Artık her piyasa farklı dinamiklerle hareket ediyor. Eskiden bir makro veya politik haber çıkardı, bütün piyasalar ya olumlu ya da olumsuz etkilenirdi. Borsa düşer, faizler yükselir ve kur çıkardı veya tam tersi olurdu. Son haftalarda İMKB dış piyasalara göre düşüp veya yükseliyor. Merkez Bankası’nın enflasyon raporu ve ocak ayı enflasyon sonuçları nedeniyle bono piyasası olumsuzdu. Tamamen farklı bir dinamikle hareket etti. Eurobond piyasasında ise müthiş iyimser bir hava esiyor. Çünkü, Brezilya eskiden çıkardığı bazı tahvilleri geri alacağını açıkladı. Bu bir arz azalması olarak algılandığı içini bizim eurobondlar 153 den 155 e sıçradı.

BONO ENFLASYONA BAĞLI Yani bu üç piyasada ayrı nedenlerle ayrı havalarda… Yurtdışı için ne tahmin ediyorsanız, İMKB için de geçerli. Bono da temkinli olmanın gereğini piyasa anladı. Önümüzdeki 2-3 ayda enflasyon iyi gelmezse, bono tedirgin kalmaya devam edecektir. MB hep temkinli olunması yönünde sinyaller veriyor. Ama şubat, mart, nisan enflasyonları iyi çıkarsa daha olumlu olabilir.

İMKB PARA GİRİŞİNE BAĞLI ABD’de faizler mevcut seviyelerin çok üzerine çıkmazsa eurobondlar kuvvetli kalmaya devam edecek. Çok fazla risk yok. Dövizi de İMKB gibi tamamen Türkiye’ye para girişi çıkışları belirleyecek. Burda tahmini en kolay şey daha çok Türkiye’deki gelişmelerden etkileneceği için bono piyasası. Çünkü, MB’nın ne yapacağı, enflasyonun ne olacağı gibi şeyler var. Ayrıca bono piyasasının sınırları var. Ne kadar iyimser olsanız faiz sıfır olmaz, inebileceği yer belli. Oysa hisse senedi öyle değil, limit gökyüzü veya sıfır.

13. DÖVİZDE NASIL HAREKET BEKLİYORSUNUZ_
“Bir ülkede cari açık varsa, birileri de o ekonomide borç biriktiriyor demektir. Bu noktada ekonomide borçlu birimlerin kim olduğu önemli… Bundan önceki iki krizde banka sisteminde büyük açık pozisyonlar vardı. Herhangi bir nedenle bir kriz çıkıp Türkiye’den para çıkışı başladığı zaman açık pozisyonu olanlar derhal açıklarını kapatmaya çalışıyorlar ve kur hızla yükseliyor. Kur yükseldikçe başkaları da kervana katılıp döviz alıyor. Bu da bir spiral yaratıyor.

Bugün bankalarda eskisi gibi cari açık yok. Açık daha çok ihracatçıların açığı… YTL’nin değer kaybettiği bir durumda ihracatçıların çok fazla da dövize saldıracaklarını sanmıyorum. Dolayısıyla, bir terslik olması durumunda kurda göreceğimiz yükseliş hareketi eskisi gibi yüzde 40-50 değil de, yüzde 15-20 gibi olacaktır.

Şöyle bir senaryo düşünün. Yabancı yatırımcıların bir bölümü bir nedenden ötürü ürktüler. Ama durum o kadar vahim görünmüyor. Onun yerine yükselen faiz, düşen borsa ve değer kaybeden YTL’nin yarattığı bir fırsat penceresi olarak görüp başka yabancılar giriyor. O zaman etkiler çok daha küçük ve geçici olacaktır. Ama öyle vahim ve ürkütücü bir tablo olur ki genel bir çıkış yaşanır, yabancılar çıkar, yerine yenileri de gelmez. O zaman kur hareketi yüzde 5-10 değil de yüzde 20-25 olabilir.

Faizlerde ise 10-15 puan değil de, daha sınırlı, birkaç puanlık bir etki olur. Para çıkışının etkisi çok yüksekse daha fazla olabilir.