Sonbahar Soruları

Ekonomi yönetimi, kritik ağustos ayına girerken bir dizi karar açıkladı. Repo ve döviz mevduatında stopaj düşürüldü. Hazine bonosundaki beyanname verme sınırı 25 milyar liraya çıkarıldı. Ayrıca, munzam karşılıklarda da düzenlemeye gidildi. Bunu döviz kuru politikasındaki değişikliğin izleyeceği söyleniyor... Peki bütün bunlar yatırımcı için ne anlama geliyor? Capital, son dönemde akıllardaki kritik soruların yanıtını, son kararlarda imzası olan Garanti Bankası ekonomistlerinden Serdar Kargın’dan aldı.

Ekonomide yaşanan belirsizlik ve piyasalardaki çalkalanmaların önüne geçmek isteyen hükümet, son dönemde ardı ardına yeni kararlar alıyor. Bunlardan bir kısmı, Temmuz ayının son günlerinde açıklandı. Tam da “Sonbaharda kriz senaryolarının” yazıldığı döneme denk gelen bu kararların amacı, “Türk Lirası’na geçişi” hızlandırmak, faizlerdeki düşüşü hızlandırmaktı.

Yeni alınan kararlarla repoya uygulanan stopaj yüzde 22’ye, döviz tevdiat hesaplarındaki stopaj ise yüzde 18’e yükseltildi. Ayrıca, Hazine bonosundaki beyanname verme sınırını da 25 milyar liraya çıkardı. Bu kararlara, ağustos ayında yenilerinin de eklenmesi bekleniyor.

Ekonomi yönetimi bu kararları hazırlarken en büyük desteği Garanti Bankası’ndan aldı.

Özellikle de bu bankanın ekonomistlerinden Sertan Kargın, yeni düzenlemelere imzasını atanlardan biriydi. Capital, Kargın’a, alınan kararların neler getireceğini ve sonbahara yansımalarını sordu. İşte son dönemin en çok merak edilen soruları ve yanıtları:

Repoda stopajın artırılması yatırımcı için ne anlama geliyor? Bundan sonra repo cazibesini yitirecek mi?

Buradaki görüntü çok açık. Burada ekonomi yönetiminin amacı, hem vadeyi uzatmak hem de likiditenin, Türk Lirası’na, özellikle de Hazine enstrümanlarına akmasını sağlamak. Zaten program bu varsayım üzerine kurgulanmış. Dolayısıyla repoya uygulanan stopajlardaki bu artışla repo cazibesini yitirebilir.

Bu programda reponun cazibesini korumasını beklemek yanlış olur. Dolayısıyla, repo hacminde de küçülme yaşanacak. Repo zaten bankacılık sistemindeki kırılganlığı artıran bir unsur. Zaten böyle bir ortamda, repo hacminin artması programı zedeler.

Yani şu anda yaklaşık 7.5 katrilyon lira seviyesinde olan repo hacmi küçülecek. Peki size göre repodan çözülen para hangi enstrümanlara kayacak?

Repodan çıkan paranın nereye gideceği tamamen güven unsuruna bağlı. Bu güven unsurunu kantatif olarak ölçümlemek de çok kolay bir iş değil. Çünkü, burada gecikme de söz konusu. Bu düzenlemeler program başında ortaya konabilirdi. Programın para politikası ayağında eksik olan şeylerden biri buydu. Burada vadeyi uzatıcı bir unsur yoktu. Şu anki tedbirlerin neticesinde beklememiz lazım.

Bir önemli konu da, Merkez Bankası kur politikasında öngörülebilirliği sağlamaya çalışıyor. Bu yüzden son dönemlerde piyasaya daha aktif şekilde müdahale ediyor. Burada Merkez Bankası’nı zorlayan bir başka unsur da, bankacılık sisteminin rehabilitasyonu. Tüm bunları bir araya getirip yeni bir yapı oluşturmaya çalışıyorlar. Mevduat munzamı tutup, kaynak maliyetini aşağı çekip, bankacılıktaki rehabilitasyon sonrasında bankaların elinde kalan likiditenin Hazine enstrümanlarında değerlendirilmesini cazip kılmaya çalışacaklar.

Repodan çözülen paranın yönünü belirleyecek olan asıl faktör güven. Bunu sağlayacak olan da TL politikaları ve hükümettir. Parasal politika açısından ekonomi yönetiminin attığı adım program parametreleri ve programla uyumlu. Bu nedenle repodan çözülecek paranın Hazine enstrümanlarına doğru yönelmesi bekleniyor. Kaldı ki, bu para bankacılık sistemine TL mevduatı olarak girse bile, bu en azından kaynak maliyetini aşağı çekecektir. Bu da bankacılık sisteminin Hazine enstrümanlarına olan ilgisini artıracaktır. Bu arada Merkez Bankası’nın da repodan çözülecek paranın dövize kaymaması için kurda öngörülebilirliği mutlaka sağlaması gerekiyor.

Öngörülebilir kur sistemi nasıl uygulanacak? Mekanizma nasıl işleyecek?

Merkez Bankası, 1999 öncesinde olduğu gibi, günlük olarak piyasaya sinyal gönderecek. Enflasyon hedeflemesine geçince, Merkez Bankası enflasyon hedefine göre, kurda bir şablon çizecek. Belirlediği günlük devalüasyona göre, kuru götürmeye çalışacak.

Ama bu sistemin hemen ilk günde ya da ilk ayda çok sağlıklı bir şekilde işlemesi mümkün değil. Biraz zaman gerekiyor. Tabii burada da en önemli unsur güven. Böyle bir ortama geçebilmek için TL enstrümanlarının kredibilitesinin yüksek olması gerekiyor. Ancak, şu andaki görüntü sürerse, bu sistemin uygulanabilirliği biraz zor görünüyor. Çünkü, sistemden çekilen bankalar nedeniyle bankaların elinde likidite kalacak. Bu likidite de kredibilitesi olmayan TL enstrümanına gitmez. Bunun stabilizasyonu da Merkez Bankası’nın kuru yönettiği bir kur sistemiyle çok kolay olmayacaktır. Dolayısıyla TL enstrümanlardaki kredibiliteyi artırmadan yönetilebilir bir kur sistemini ortaya koymak başarı sağlamayabilir.

Bono ve tahvillerde beyanname sınırının 25 milyar liraya çekilmesi, yatırımcıları nasıl etkiler? Faizlerde nasıl bir trend izlenir?

Bu normal koşullar altında yatırımcıların bono ve tahvillere olan ilgisini artırır. Dolayısıyla, faizlerde de düşüş yaşanacaktır. Çünkü, vergi vermeyecekler. Hem repoda hem de DTH’larda stopaj yükseltildi. Mevduatta ise ancak uzun vadede tutarsanız vergi avantajı var.

Ancak, burada da likidite sorunu var. Çünkü, Hazine bonosunu istediğiniz anda likide çevirebiliyorsunuz. Dolayısıyla, beyanname verme sınırının yukarı çekilmesi Hazine bonolarına olan ilgiyi artıracaktır. Tabii bunun etkisini TL enstrümanlardaki kredibilite artmaya başladıktan sonra hissedeceğiz. 

TL mevduatlarda vadeye göre stopaj belirlemek, kısa vadeli mevduatı uzun vadeye çekebilir mi?

Bu güvenle çok alakalı. Teknik açıdan vadeyi uzun vadeye çekmek isteniyor. Bu, kaynak maliyeti açısından vazgeçilmez bir unsurdur. Burada verilen mesaj çok açık. Kısa vadede yüzde 16’lık stopaja devam ederek, vadeyi uzatmaya kararlı olduklarını gösteriyorlar. Teknik açıdan bu mümkün. Ancak, beklentiler çok önemli. Bunu göz ardı etmemek lazım.

Şu anda normal koşullar altında değiliz. Dolayısıyla bu beklentilerin yönetimi de, ekonomi bürokratları ve hükümete kalıyor. Burada bankacılık sisteminin de üzerine düşeni yapacağına inanıyorum. Çünkü, bankalar bireysel yatırımcılarla hükümet arasındaki sinyalizasyon mekanizmasını sağlayan bir ünitedir. Güven unsuru bir miktar hissedilmeye başlandığında bu teknik enstrümanların cevap vereceğine inanıyorum. Hem bankacılık hem de para otoriteleri olarak elimizdeki tüm teknik enstrümanları harekete geçirmemiz lazım.

Mevduatlardaki stopaj indirimi nedeniyle bir vergi kaybı yaşanacağı söyleniyor. IMF’nin de vergi kaybına çok olumlu bakmadığı biliniyor. Bu sorun nasıl çözülecek?

Evet... Stopaj indirimi nedeniyle vergi kaybı olacak. Ancak, bu sanıyorum dengelendi. Çünkü, gerçekten IMF bu konuda oldukça tutucu davranıyor. Hükümet harcamalarda bir takım sapmalara gidince, IMF’den “Faiz dışı fazlanızı artırın” mesajı geldi. Tabii bu düzenlemelerden sonra IMF’nin vergi kaybına ilişkin düşünülen tedbirleri sorması muhtemel.
Şu anda mevduatlardaki stopaj indirimiyle yaklaşık 600 trilyon liralık bir vergi kaybı yaşanacağı hesaplanıyor. Ancak, hesaplamalarımıza göre, bunun yarısı, yani yaklaşık 300 trilyon liralık kısmı, repoya gelen 6 puanlık stopaj artışıyla karşılanabilecek. Kaldı ki, DTH’lara uygulanan stopajda yüzde 16’dan yüzde 18’e çekildi. Dolayısıyla bu da vergi kaybını biraz daha azaltacaktır.

DTH’lardaki stopaj artışı, paranın yastık altına gitmesine yol açar mı?

Bütün bunlar güven unsuruyla alakalı. İki puan için DTH’daki paranın yastık altına gideceğini ya da sistem dışına çıkacağını sanmıyorum. Kaldı ki, biz bu teknik enstrümanlarla olumlu havayı yakalayabildiğimiz anda yastık altında ve sistem dışında olan paraların da yeniden sisteme gireceğini düşünüyorum. Bu kararların hayata geçirilmesi son derece kritik. Çünkü, oturup beklenecek dönem değil, karar almadıkça ve vakit geçtikçe tasarrufların sinirliliği veya tasarruflar üzerindeki bu korku hali, artarak devam eder.

Döviz yatırımcısı, stopaj ile getiri arasında nasıl bir hesap yapmalı? Döviz mevduatını bankadan çekmesi faiz kaybetmesi anlamına gelmez mi?

Finans sistemi değişiyor. Ekonomi yönetimi artık sıcak paraya çok fazla yer vermek istemiyor. DTH’daki stopaj artırımıyla da aslında, “Finans sisteminde, biz artık kendi paramızla fonlama sağlayacağız, riskleri azaltmak istiyoruz” mesajı veriliyor. Dolayısıyla 2 puanlık stopaj artırımı, sadece TL enstrümanlarının cazibesini artırmak için. Bu stopaj artırımının DTH’ın getirisi üzerindeki etkisi ise çok fazla değil. Döviz cinsi enstrümanların getirisini azaltırken, TL enstrümanlarda avantaj sunmanız şart.

Munzam karşılıkları ve KKDF konusunda yapılacak düzenlemeler, bankaları, reel sektörü ve bireyleri nasıl etkileyecek?

Teknik olarak kredi kanallarındaki giriş, kaynak maliyetlerindeki düşüşle rahatlayacaktır. Bu tabii ki faiz düşüşüne de imkan yarattığı için, önümüzdeki aylarda kredi faizlerinin düşürülmesi sonucuyla karşı karşıya kalabiliriz. Ancak, reel sektör için daha fazla şey yapmak gerekiyor. Stopaj ve munzam karşılığındaki ayarlamalarla reel sektörün iyileşmesini beklemek yeterli değil. 

Size göre son düzenlemelerle topluma verilmek istenen mesaj nedir?

Bana göre burada verilmek istenen mesaj, bunun çıkış yolu olduğudur. Bunun için de herkes üzerine düşen görevi yapmak zorundadır. Uzun bir süredir hem reel sektör hem de vatandaşlar güçlük çekiyor. İşsizlik gibi son derece ciddi bir problemle karşı karşıyayız. Bu düzenlemeler bir çıkış yolunun arandığı ve bu konuda çok ciddi önlemler alındığının bir göstergesi.

Reel sektör temsilcilerinin de yaptıkları açıklamalardan bu konuda olumlu beklenti içinde olduklarını görüyoruz. Hükümet, kötü gidişata dur demek için elinde olan tüm enstrümanları kullandığını gösteriyor. Hem reel sektör hem de vatandaşların da gelen tepkilerden bu mesajı aldığı seziliyor.

KÖTÜ SENARYO GERÇEKLEŞİR Mİ?

Sonbahar için çeşitli kaos senaryoları üzerinde duruluyor. Siz böyle bir kaos ortamı bekliyor musunuz?

O senaryoların dayandığı nokta borç dinamiğinin dönmemesi. Rakamlara baktığımızda ağustos ayından yıl sonuna kadar Hazine’nin özel bankalara yapacağı itfanın 23 katrilyon lira olduğunu görüyoruz. Bu dönemde kamu bankalarına 6.6 katrilyon lira, fon bankalarına da 4.9 katrilyon lira itfa ödemesi yapılacak. Bunun yanı sıra, 4.9 katrilyon lirada Merkez Bankası’na kupon itfası gerçekleştirilecek, ki bunu şu aşamada kenarda tutabiliriz. Bankacılık sisteminin rehabilitasyonu gereği, kamu ve fon bankalarının sistemden çekilmesi gerekiyor. Dolayısıyla bu ödemelerin yapılması şart.

Toplam 11.5 katrilyon liralık bir ödeme söz konusu. Bu bankalar piyasadan çekilecekse, ki bankalara itfa dönüşlerinde net ödeme yapmanız bu bankaların aktif ve pasiflerinin küçülmesi anlamına geliyor, bir pasif çözülmesi yaşanacaktır. Bu çözülen pasif de özel bankalara gidecektir. Dolayısıyla özel bankaların elindeki kaynak artacak. Özel bankaların şu anda Merkez Bankası’nda repoda park ettiği para yaklaşık 7 katrilyon lira seviyesinde. Yani 7 katrilyon liralık bir likiditesi var ve gelecek olan parayla bu belki de iki katına çıkacak.

Bütün bu anlattığımız teknik enstrümanlar çalışmaya başlarsa ki, biz çalışacağına inanıyoruz, bankacılık sisteminin elindeki likiditeyi götüreceği yer TL enstrümanlar olacaktır. Çünkü, bu likiditeyi pasifinde tutması faiz vermek, dolayısıyla zarar etmek anlamına geliyor. Bu nedenle sistemin bunun göndereceği yer ekonominin kendisidir. Böyle bir perspektiften baktığınız zaman çok olumsuz bir senaryo çizmek doğru değil.