Borsada Servet Yaratma Analizi

İngiliz danışmanlık şirketi Stern Stewart, dünya borsaları için “Wealth Added Index” (Servet Yaratma Endeksi) hazırlıyor. Son araştırma geçtiğimiz günlerde yayınlandı ve büyük ilgi gördü. “Şirketler, yatırımcılarına kazandırdıkları para hisse maliyeti aşarsa, ortakları için değerlidir” yaklaşımıyla hazırlanan çalışmayı, İMKB’ye Bayındır Menkul’den Mehmet Gerz uyarladı. İMKB 50 hisseleri için yapılan çalışmadan, çok önemli sonuçlar çıktı.

“Son 5 yıl içinde dünyanın önde gelen şirketlerinden hangileri ortaklarına en yüksek serveti yarattı?”... İlginç bir soru değil mi? Çünkü, yanıtı yatırımcılar için değerli ip uçları içeriyor.

Stern Stewart, bir yatırım danışmanlığı şirketi. Onun hazırladığı “Wealth Added Index” (Servet Artış Indeksi) bu soruyu yanıtlıyor. Bu endekste, Temmuz 1996 ve Temmuz 2001 tarihleri arasında hissedarlarına en fazla servet yaratan 5 bin 69 şirket sıralanıyor. Bu sıralama temelde, “Şirketler ancak yatırımcılarına kazandırdıkları para hisse maliyetini aşarsa, hissedarları için değer yaratabilir” fikrinden yola çıkılarak hazırlanıyor.

Tüm şirketler için menkul değerlerin maliyeti, hazine bonosu gibi risksiz enstrümanların getirilerinden daha yüksek olmalıdır. Yatırımcılar daha yüksek risk tercihleri için, daha yüksek getiri istemelidir. Eğer bir firmanın gelirleri sahip olduğu menkul değer maliyetlerini karşılayamıyorsa, ortaklar sermayelerini daha iyi kullanım alternatiflerini aramalıdır. Stern Stewart’ın analiz yöntemine göre, sadece hisse değerini artırmadan yatırımcıların getiri beklentilerini karşılayan bir değer artışı, gelirlerin azalmasına ve yok olmasına neden olacaktır.

Dünya piyasalarında neler oldu?

Dünya sermaye piyasaları geçtiğimiz 5 yıl için yatırımcılarına zorlu, inişli- çıkışlı günler yaşattı. Amerikan hisse senetleri, geçen yılki balonun patlamasından önce akıl almaz kazançlar göstermişti.

Avrupa piyasaları ise kendi geleneksel yaklaşımları doğrultusunda sakin bir yükseliş içinde seyrederken bile, Amerika’daki gibi müthiş bir yükselişin umudunu taşımaktaydılar. Japon borsası ise bu süre içinde kaymaya devam etti ve yükseliş modasının dışında kaldı. Japon borsası 1990’da ulaştığı zirve düzeyinden yüzde 70 oranında aşağıya düştü.

Analizin incelikleri

Hisse değerleri baz alınarak yapılan sıralamalara şüphe ile yaklaşılmalıdır. Pazarda yaşanan kapışmalar çok hızlı değişebilir. Bu nedenle, uzun vadeli global bir perspektif, piyasanın gündelik gürültü patırtısından uzak daha global bir yaklaşıma ihtiyaç vardır. Stern Stewart tarafından oluşturulan “Servet Artış Endeksi” de bu yönde atılmış bir adımdır.

Bu hesabın püf noktası, şirketin riskliliğini göz önüne alarak “istenilen” getiri miktarını ortaya koymasıdır. Bir şirketin sermayesi borçlar ve menkullerin karmasından oluşur. Borçların maliyeti, bono veya borçların faiz oranlarından oluşur. Menkullerin maliyeti ise daha karmaşıktır.

Bu maliyeti hesaplamak için Stern Stewart, “Capital Asset Pricing Model” (Sermaye Değeri Fiyatlandırma Modeli) adında bir yöntem kullanıyor. Bu yöntem, kurumsal finans teorisinin kilometre taşlarından biri. Yaygın olarak şirketleri değil, geniş hisse portföylerini değerlendirmek için kullanılıyor.  Dotcom patlaması zamanında bu bir süre göz ardı edilmişti ama şimdi herkes menkul sermayenin ( equity capital) ekonomik bir maliyeti olduğu konusunda hem fikir.

Yöntemin artıları ve eksileri

Stern Stewart’ın “Servet Artış Endeksi, dar, akademik bir anlayış çerçevesinde borsaların iyi çalıştığını ve tüm yatırımcıların rasyonel olduğunu ve riskleri ölçmek için en iyi yöntemler konusunda aynı biçimde düşündüğünü varsayıyor. Bu nedenle, eleştiri de alıyor. Özellikle borsalardaki teknoloji patlamasından zarar gören yatırımcılar bu yaklaşımı eleştiriyor.

Bu endeksin eleştirilen eksiklerinin yanı sıra, üstünlükleri de var. Örneğin, tek bir endüstrisi içindeki göreceli karşılaştırmaların tuzaklarından uzak duruyor. Çünkü, bir endüstrideki tüm şirketler kötü performans gösterse bile mutlaka biri birinci olur. Endüstri içi kıyaslamalar bu yüzden yanıltıcı olabilir.

Stewart’ın diğer popüler getiri ölçütü ise EVA (Economic Value Added – Ekonomik Katma Değer) yöntemi. EVA’nın mantığı ise şu: Bir şirketin şu anki değerini, onun mevcut performansı belirler. Piyasa koşullarının değişmeyeceğini varsayarak bir hesap yaptığımızda, şirketin piyasa değeri, şirketin toplam yatırım sermayesine (borç ve varlıklar) ve gerçekleştirilen ekonomik katma değere (EVA’ya) eşit olur. Gerçekleşen ekonomik katma değer miktarı ise operasyonel kârı ile minimum kâr oranının çarpımının toplam sermayeden çıkarılmasıyla bulunan farktır.

Eğer bir firmanın mevcut piyasa değeri, bu hesapladığımız değerden fazlaysa, bu pazarın gelecekteki “EVA – Ekonomik Katma Değer” performansının bugüne kıyasla gelişeceği anlamına gelir. Ancak, EVA değerleri sadece bir ülke içinde anlamlıdır, tüm dünya ülkelerini bir arada değerlendirmek için uygun değildir. Bu yüzden, tüm dünya borsalarını kapsayan bu çalışmada kullanılmamıştır.

Türkiye için özel hesap

Bayındır Menkul Değerler Araştırma Müdürü Mehmet Gerz, Sten Stewart’ın metodunu kullanarak Türkiye’deki borsa şirketlerini aynı kriterlere göre değerlendirdi. Ortaya çıkan sonuçlar şöyle:

50 şirketten 26 tanesi, yani yarıdan bir fazlası, mutlak anlamda son 5 yılda hissedarlarına değer yaratmış.  Mutlak olarak en fazla değeri yaratan şirketler ve yarattıkları değer dolar bazında şöyle: İş Bankası 2,059 milyon dolar, Petrol Ofisi 1.3 milyar dolar, Yapı ve Kredi Bankası 1.2 milyar dolar, Sabancı Holding 1.1 milyar dolar ve Tüpraş 856 milyon dolar.

Bunların yanında “En fazla değer kaybettiren” şirketler de hesaplanıyor. Mehmet Gerz’in yaptığı çalışmada bu şirketler de şöyle sıralanıyor: “Turkcell 13,8 milyar dolar, Türk Hava Yolları 1.8 milyar dolar, Yazıcılar 543 milyon dolar, Akbank 444 milyon dolar ve Erdemir 386 milyon dolar.

“Yıllık bazda yüzde olarak en fazla kazandıran” 5 şirket ise şöyle: Enka Holding, Petrol Ofisi, Hürriyet Gazetecilik, Yapı ve Kredi Bankası,  Kent Gıda...

Sonuçları nasıl değerlendirmeli?

Gerz bu sonuçlara ilişkin şu değerlendirmeyi yapıyor:

“Elbette tüm şirketlerin sermaye maliyeti aynı değil. Dolayısıyla, yıllık getirileri doğrudan kıyaslamak yerine, şirket hisselerinin yıllık getirilerini o şirketin yaklaşık sermaye maliyeti ile kıyaslamak daha doğru bir yaklaşım. Bir şirketin sermaye maliyeti, aynı zamanda o şirketin hissesine yatırım yapan hissedarın yıllık kazanmayı beklediği en düşük kazancı gösterir.

Dolayısıyla, eğer şirket hisselerinin yıllık olarak pozitif bir getirisi olabilir. Ancak, eğer bu değer şirketin sermaye maliyetinin altındaysa, aslında değer yaratmamış demektir.

Bu analizi yapmak için şirketlerin sermaye maliyetlerine göre 3 grupta
topladık:

Türkiye'nin Eurobond piyasalarında dolar bazında borçlanma maliyetinin yüzde 11,5 olduğunu hesaba katarsak en güçlü gruplar için sermaye maliyetinin yaklaşık yüzde 15 olacağını, orta ve küçük ölçekliler için ise ekstradan yüzde 5 maliyet geleceğini varsaydık.

*Büyük gruplar için  yüzde 15 (Koç, Sabancı, İş Bankası ve Yapı Kredi Bankası)

*Orta ölçekli gruplar için yüzde 20 (Doğuş, Anadolu, Enka, Alarko, Doğan, Zorlu, Eczacıbaşı,  ve Akkök).

*Küçük ölçekli grup ve şirketler için ise sermaye maliyetini yüzde 25 olarak aldık.

Bu sermaye maliyetleri ile kıyaslandığında 50 şirket içinden sadece 6 tanesinin sermaye maliyeti üzerinde getiri sağladığı ortaya çıkıyor. Bu 6 şirket şöyle sıralanıyor: Enka, Petrol Ofisi, Hürriyet, Yapı ve Kredi Bankası, İş Bankası ve Aksigorta...

Karlılık neden bu kadar düşük?

Mehmet Gerz, karlılığın bu kadar düşük olmasının nedenlerini ise şu sözlerle değerlendiriyor:

* Şirketlerin sermaye maliyeti devletin yüksek borçlanma gereksinmesi yüzünden aşırı yüksektir. Bu şirketlerin kendi performansları ile ilgili olmayıp ülke ekonomisinin çarpıklığının yarattığı bir olumsuzluktur.

* Şirketlerin karları enflasyondan dolayı yüksek gözükmekte ancak hisse değer artışı şirketteki reel durumu daha fazla dikkate aldığından gerçek karlılığın aynı ölçüde olmadığına tanıklık etmektedir. Nitekim şirketlerin SPK karları iyi görünürken enflasyon muhasebesine göre açıkladıkları bilançolarda zararların olması da aynı durumu göstermektedir. Bu durum özellikle bankalar gibi faiz geliri çok olan şirketler için daha fazla söz konusudur.