Büyük Plan Müşteri Kapitalizmi Çağı

Harvard Business Review’dan Seçme Makale

Üst düzey yöneticiler son otuz yıldır kendilerine ilk öncelik olarak hissedar değerini maksimuma çıkartmayı seçmişlerdi. Ancak kanıtlar gösteriyor ki hissedarların kendilerini gerçekten iyi hissedebilmeleri için şirketlerin ilk önceliği aslında müşterilere vermesi gerekiyor.

Modern kapitalizmin iki önemli çağı vardır. Yönetsel kapitalizm olan ilki 1932’de başlamış ve firmalarda profesyonel yönetimlerin iş başında olmasını zorunlu kılan o zamanlar için fevkalade radikal bir yaklaşım getirmişti. Hissedar değeri kapitalizmi olan ikincisi ise 1976’da başlamıştı. Onun yönetim önermesi ise her kurumun amacını hissedarların refahını maksimumlaştırmak olarak tanımlıyordu. Bu düşünce sistemine göre eğer firmalar daima bu hedefin peşinden koşarlarsa bu işten hem toplum hem de hissedarlar kazançlı çıkacaktı. Ancak bu trajik boyutlarda hatalı bir önermedir ve artık ondan kurtulmanın ve üçüncü döneme geçiş yapmanın vakti gelmiştir: müşterilerce-yönlendirilen kapitalizm.

İlk iki çağ da etkileyici birer akademik çalışmayla selamlanmıştı. 1932 yılında Adolf A. Berle ile Gardiner C. Means, yönetimin artık şirket mülkiyetinden ayrılması gerektiğini ileri süren efsanevi bilimsel eserleri olan “Modern Kurumlar ve Özel Mülkiyet”’ isimli kitabı yayınlamışlardı. Bundan sonra iş dünyasında artık Rockefeller, Mellon, Carnegie ve Morgan’lar gibi şirket sahibi CEO’ların ağırlığı hissedilmez olacaktı. Firmalar yeni bir tür olan dışarıdan profesyonel CEO’lar tarafından yönetilecekti. Berle ve Means bu yeni akımın korkulacak bir tarafı olmadığını söylüyorlardı; o sadece ekonomik genişlemenin yeni çağına göğüs germenin bir parçasıydı (daha sonra anlaşıldığı üzere büyük ölçüde Büyük Buhran sayesinde birkaç yıl sonra bu aşamaya geçilmişti).

Her ne kadar şirket-sahibi CEO’lar varlıklarını kısmen de olsa sürdürdülerse de artık köşe ofislerde profesyonel yöneticilerin ağırlığı bariz bir şekilde hissediliyordu. Yeni kurdukları şirketlerle ortaya çıkan müteşebbisler de şirketleri dikkate değer bir ölçeğe kavuştuğunda onları daha güvenilir ve daha dengeli profesyonel yöneticilerin ellerine teslim etmenin akıllıca olacağını düşünerek bu modaya uymuşlardı.

Sonra yönetsel kapitalizme 1976 yılında şiddetli bir sitem yöneltildi: Journal of Financial Economics‘de Michael C. Jensen ile William H. Meckling’in “Firma Teorisi: Yönetsel Davranış, Aracılık Maliyetleri ve Mülkiyet Yapısı” başlıklı makaleleri yayınlanmıştı. Daha sonra tüm zamanların en fazla alıntı yapılan akademik iş makalesi unvanını kazanan bu araştırmada şirket sahiplerinin hissedarların refahı yerine kendi refahlarını yükseltmek için çabalayan profeyonel yöneticilerle gerektiği gibi ilgilenmediği öne sürülüyordu. Jensen ve Meckling’e göre bu durum hissedarlar açısından kötü olduğu kadar ekonomi açısından da müsriflikten başka bir şey değildi; yani yöneticiler sırf kendi kasalarını doldurmak için kurumsal ve sosyal kaynakları har vurup harman savuruyorlardı.

İşte mevcut kapitalizm çağını müjdeleyen ve CEO’ların çabucak “hissedar değerini maksimumlaştırma” yeminleri etmelerini sağlayan bu eleştiri yazısıydı. Bu şekilde üst düzey yönetimin çıkarlarını hisse senedi-bazlı primlerin kullanılması yoluyla hissedarların çıkarlarıyla aynı hizaya getirmeyi asıl işleri olarak gören direktörler kurulları ortaya çıktı. Artık hissedarlar hiç bir şekilde taciz edilemeyecekti yani artık kral hissedar olacaktı.

Hissedar akımının belki de en kritik iki karakterinden biri, 1981’den 1997’de ölümüne kadar Coca-Cola’nın CEO’luğunu yapan Roberto Goizueta iken diğeri de 1981 ile 2001 arasında General Electric’in CEO’su olan Jack Welch’dir. Welch’in GE’nin CEO’luğuna atandıktan birkaç ay sonra New York, Pierre Hotel’de yaptığı konuşma, pek çokları tarafından hissedar değeri çağının gerçek şafağı olarak görülmüştü. Her ne kadar bu terimi üstüne basarak kullanmamış olsa da Welch bu konuşmasında “Önce kar gelir” önermesini net bir şekilde ortaya koymuştu. Her iki adam da şirketlerin odaklarını hissedar değerine kaydırması gerektiğinin ateşli birer savunucusuydu ve her ikisi de hisse senedi bazında eşi benzeri görülmemiş primler almıştı. Goizueta, bir şirket kurucusu olmamasına rağmen elinde bulundurduğu hisse senetlerinin değeri itibariyle milyarder olabilen ilk Amerikalı profesyonel yöneticiydi. Ve Welch’in de elinde GE’den ayrıldığı sıralarda 900 milyon dolar değerinde GE hissesi olduğu tahmin ediliyordu.

Defolu Bir Mantık
Acaba hissedarlar yöneticileri onları şirketler evreninin merkezine oturttukları günden bu yana gerçekten daha zenginleştiler mi? En kestirme cevap hayırdır. S&P 500 hissedarları 1933 ile 1976’nın sonu arasındaki yani profesyonel yöneticilere sözde birinci derece rol oynama hakkını verdikleri dönemde yıllık bazda bileşik yüzde 7,6 reel getiri elde etmişlerdi. 1977 ile 2008’in sonu arasında ise yıllık bazda yüzde 5,9 reel getiriyle kazançları dikkate değer oranda düşmüştü. Eğer her iki dönemin başlangıç ve bitiş tarihlerinde değişiklikler yapsanız bile en iyi ihtimalle bu iki rakam eşitlenmektedir ama hissedarların kendi değerlerinin birinci sıraya oturtulmasıyla kazançlarının arttığını gösteren en ufak bir işaret bile bulamazsınız. Bu bağlamda Jensen ve Meckling’in hisedarların lehine devasa bir iş çıkarttıklarını ileri sürmek hiç de kolay değildir.

Bu pek de alışılagelmedik soru aynı zamanda beraberinde kışkırtıcı bir başka soruyu daha getirmektedir: Eğer tek derdiniz gerçekten hissedarlar ise o zaman onları kazançlı çıkarmanın en iyi yolu hissedar değerinin artmasına odaklanmak mıdır?

Ben bu sorunun cevabının da hayır olduğunu düşünüyorum. Birazdan kanıtlayacağım gibi hissedar değeri yaratmak için onun yerine müşteri memnuniyetini maksimumlaştırmanız gerekir. Bir başka ifadeyle ve kimsenin şaşırmaması gerektiği üzere Peter Drucker, bir şirketin birincil amacının yeni müşteriler kazanmak ve eldekileri kaçırmamak olduğunu söylerken yerden göğe kadar haklıydı.

Durun bir dakika, siz de pekala diyebilirsiniz ki, neden hem müşteri memnuniyetini hem de hissedar değerini maksimumlaştıran ikili bir hedef konulmasın ki? Ancak maalesef ki mevcut optimizasyon teorisi aynı anda iki farklı şeyin optimize edilemeyeceğini yani aynı anda istenilen iki değişkenin maksimum veya istenmeyen iki değişkenin de minimum kılınmasının mümkün olmadığını söylüyor. Müşteri tatminine minimum hasarı vererek hissedar değerini maksimumlaştırmak veya hissedar değerinde minimum aşınma yaratacak şekilde müşteri memnuniyetini maksimum kılmak mümkündür ancak her ikisini birden maksimumlaştıramazsınız. (“Niçin Sadece Tek Bir Hedef Olabilir?” kutucuğuna bakın).

Her ne kadar hissedar değerinin maksimumlaştırılması konsepti kendine has göz alıcılığı yüzünden daima herkese çok cazip gelmiş olsa da yöneticiler açısından bu kavramın hayata geçirilmesinin o kadar da kolay olmadığı anlaşılmıştır. Hissedar değerinin yaratılma şekli yüzünden bu zorluk kaçınılmazdır. Şimdi gelin olaya biraz daha yakından bakalım.

Bir firmanın aktifleri ve gelirleri üzerinde hissedarların hakları ikinci sıradadır yani çalışanlar ve onların emeklilik fonları, tedarikçiler, vergi daireleri, kredi verenler ve varsa imtiyazlı hissedarlar gibi diğer hak sahipleri alacaklarını aldıktan sonra geriye kalanı paylaşmak zorundadırlar. Bu yüzden aslında kendi hisselerinin değeri, gelecekteki nakit akışlarından yapılacak bu ödemelerin çıkartılmasından geriye kalan iskontolanmış tutarla ifade edilir. Ancak gelecek bilinmezliklerle dolu olduğundan potansiyel hissedarların nakit akışının nasıl gerçekleşeceğini tahmin edebilmeleri gerekir; yani hisse senedinin fiyatını onların gelecekle ilgili kolektif beklentileri belirler. Bir şirketin hisse senedinin gelecekteki getirisinin bugünkü iskontolu değerinin mevcut hisse senedi fiyatından düşük olduğunu hisseden hissedarların tamamı ellerindeki bu hisse senedini satar. İskontolu gelecek değerin mevcut hisse senedi fiyatının üzerinde olduğunu düşünen tüm potansiyel hissedarlar ise aksine bu hisse senedini satın alır.

Bunun anlamı ise hissedar değerinin aslında bugünle neredeyse hiç bir ilgisi olmadığıdır. Gerçekten de bugünkü kazançları bir adi hissenin değerini çok az etkileme eğilimindedir. Son on yıl boyunca S&P 500’deki yıllık ortalama fiyat-kazanç oranları 27x civarındadır ve mevcut kazançların hisse senedi fiyatlarında yüzde 4’den daha az rol oynadığı anlamına gelmektedir.

Eğer bir şirketin gelecekteki performansıyla ilgili beklentiler iyimser ise kuşkusuz ki hissedar değeri de yüksek olacaktır. İnsanlar 2009 sonbaharında Google’ın gelirlerinin ve öneminin artmaya devam edeceğine inandıklarından bu şirketin hisse senedinin fiyat-kazanç oranı 35x’e kadar yükselmişti. Benzer şekilde aynı dönemde petrol endüstrisinin uzun-vadeli geleceğine şüpheyle bakıldığından Exxon Mobil’in hisse senedi kazançlarının 12 katı kadarlık bir fiyattan işlem görüyordu.

Yöneticiler için bu durumdan çıkarılacaklar son derece nettir. Hissedar değerini yükseltmenin en garantili yolunun şirketin gelecekteki performansıyla ilgili beklentileri yükseltmekten geçtiğidir. Ancak maalesef ki yöneticiler bu oyunu sonsuza dek sürdüremezler. Hissedarlar iyi gelen sonuçlara bir göz atar, heyecanlanır ve beklentilerini yöneticilerin ulaşamayacağı kadar yüksek bir seviyeye çekerler. Gerçekten de hissedarların iyi beklentilerle heyecanlandıkları ve kötü beklentilerle de moral çöküntüsüne uğradıkları kayıtlara geçmiş bir vakadır. Zaten hisse senedi piyasalarının şirketlerin kazançlarından çok daha güvenilmez olmasının altında da bu neden yatar. 2001’in sonlarında hissedarların iş dünyasının “yeni bir paradigma”ya girdiğine inanmaları yüzünden S&P 500 şirketlerinin ortalama F/K’sı 46x’lı seviyelere fırlamıştı. Ancak bu saadet zinciri koptuğunda F/K çarpanı 19x’e kadar düşmüş ve 2008’de hisse senedi piyasalarındaki çöküşe kadar 25x’e yükselmeden önce 2007 yılına kadar bu düşük seviyesini korumuştu.

Üst düzey yöneticilerin çoğu sonunda gerçeği görmüştü; hissedar değerinin yaratılması da yıkılması da döngüsel bir süreçtir ve daha da önemlisi onların kontrol edebilecekleri bir şey değildir. Küçük patlayışlarla hissedar değerini yukarıya taşıyabilirler ancak doğası gereği fiyatlar tekrar aşağı gelecektir. Bu yüzden yöneticiler kısa-vadeli stratejilere yatırım yapar, kaçınılmaz yıkımdan önce bulundukları şirketten sıvışabileceklerini ümit eder, sonra genellikle kendilerinin ardından gelenleri bu yıkımı niçin savuşturamadılar diye suçlarlar. Alternatif bir yol olarak da beklentileri o kadar aşağı yönlü olacak şekilde yönetirler ki hissedar değerini çok daha uzun bir zaman dilimi boyunca istikrarlı bir şekilde artırabilsinler. (Soyut aktifler ve firma değerleriyle ilgili finansal raporlama kuralları ile beklentilerin olağanüstü maliyetli bir şekilde düşürülmesi mümkün olabilmektedir. “Sorunun Bir Parçası da Muhasebe Kuralları mı?” kutucuğuna bakın). Bir başka ifadeyle zaten kazanamayacakları bir oyunda onlardan sadece oynamaları istenmektedir. Ancak CEO’lar bunu kazanabilecekleri bir oyuna dönüştürebilirler.

Zaten hissedar değerinin maksimumlaştırılması hedefi ile onunla at başı giden prim sisteminin hissedarlar için berbat olmasının nedeni de budur. Bu hedefi gerçekleştirmek zorunda bırakılan zeki yöneticiler bu işi başaramayacaklarını hemen fark ederler. Yetenekli yöneticiler sayesinde pazar payı ve satışlar artabilir, kar marjları yükselebilir ve sermayenin çok daha etkin kullanılması sağlanabilir, ancak ne kadar iyi olursa olsunlar eğer beklentiler gerçeklik çizgisinden sapmışsa hiç biri hissedar değerini artıramaz. Bir CEO hissedar değerini yükseltmeye ne kadar fazla zorlanırsa o CEO’nun aslında hissedarlara zarar verecek eylemlere kalkışma ihtimali de o kadar fazla olur.

Hissedar değerinin maksimumlaştırılması konusunda bir poster çocuğu haline gelmiş Jack Welch’e bir bakalım. O, 1981’de 13 milyar dolarlık piyasa değeriyle devraldığı bir firma olan GE’yi 2001’de emekli olurken 484 milyar dolar piyasa değeriyle dünyanın en değerli şirketi haline getirmesiyle ünlüdür. Ancak hissedar değerinin sürekli artması için Welch’in şirketi daima büyüme yönüne doğru kanalize etmesi gerekmişti. Cüzdanındaki en etkili büyüme motoru ise başlangıçta önemsiz bir birim olmasına rağmen kariyerinin sonunda GE’nin gelirlerinin neredeyse yarısını tek başına üreten GE Capital’di. 2009 yılına gelindiğinde ise GE Capital’den kaynaklanan zararlar yüzünden GE’nin bilançosunun bozulmasıyla bu şirketin piyasa değeri 75 milyar dolara kadar düştü. (Bu rakam 2009 başları itibariyle geçerli olmasına rağmen Ekim ayında piyasa değeri tekrar 170 milyar dolara tırmandı). Her ne kadar Welch yönetiminde hissedar değerinin 471 milyar dolar kadar artmış olması ve bilhassa bu yüksek fiyattan elindeki GE hissesini satabilmiş olanları muazzam sevindirmesi muhteşemmiş gibi görünse de uzun vadede hissedarlardan kaçının kazançlı çıktığı büyük bir soru işaretidir.

Roberto Goizueta’nın hikayesi de hemen hemen aynıdır. Coca-Cola’da dizginleri eline aldığında bu şirketin hisse senedinin fiyatı son 20 yıldır hiç değişmemişti. Goizueta, CEO’luk yaptığı dönem içinde hissedar değerini 40 katından fazla arttırdı. Görev süresinin bitiminden kısa bir süre sonra bu şirketin piyasa değeri 180 milyar dolar ile zirve yapmıştı ancak bir daha da bu azametli seviyeye ulaşmayı asla beceremedi ve Goizueta’nın ardından göreve gelenler geçmişte çılgıncasına satın alınan şirketleri ve hızlı büyüme mirasını verimli bir şekilde yönetmekte müthiş zorlandılar.

Bırakın Yönetimi Müşteriler Üstlensin
Müşterilerin değerlerinin neler olduğunu öğrenmek ve daima onları hoşnut tutmaya odaklanmak aslında çok daha iyi bir optimizasyon formülüdür. Şirketlerin müşteri tatmininde bariz sınırlamalarla yüzleştiklerine elbette hiç kuşku yok; hiç olmayacak kadar yüksek değeri hiç olmadık derecede düşük fiyatlarla sunarak müşterileri hoşnut etmeye çalışırlarsa anında iflas ederler. Şirketlerin bunun yerine bir taraftan müşteri memnuniyetini maksimuma çıkartırken diğer taraftan da hissedarlarına ellerindeki hisse senetleri üzerinden kabul edilebilir bir “riskten arındırılmış getiri” sunmanın yollarını bulmaları gerekir.

Johnson & Johnson’a bir bakın. J&J’nin efsanevi başkanı Robert Wood, Johnson tarafından 1943’te yaratıldığından bu yana hiç değiştirilmeyen ve kurumlar dünyasının en etkileyici misyon tanımına (“credo”) sahiptir.

“Biz kendimizin öncelikle doktorlara, hemşirelere, hastalara, annelere, babalara ve ürün ve hizmetlerimizi kullanan diğer tüm insanlara karşı sorumlu olduğuna inanırız... Çalışanlarımıza ve dünyanın dört bir yanında bizimle birlikte çalışan kadınlara ve erkeklere karşı sorumluyuz... İçinde yaşadığımız ve çalıştığımız topluluklar kadar dünya toplumuna karşı da sorumluyuz... En son sorumluluğumuz da hissedarlarımıza karşı olanıdır... Bu prensiplere uygun bir şekilde faaliyet gösterdiğimiz müddetçe zaten hissedarlarımız da oldukça adil bir getiri elde edeceklerdir.”

Bu misyon tanımında hiyerarşi net bir şekilde telaffuz edilmektedir. Önce müşteriler gelir, en sonda da hissedarlar. Ancak J&J, müşteri memnuniyetini sıralamanın başına yerleştirmekle hissedarların da huzura kavuşacağından son derece emin.

Bugüne kadar bu anlayıştan hep karlı çıkmışlar. Örneğin eski CEO James Burke’nin 1982 yılında Şikago-bölgesinde Tylenol kapsüllerini midelerine indirdikten sonra ölen yedi kişiyle patlayan Tylenol zehirlenmelerini nasıl yönettiğine bir bakın. J&J’nin tepkisi ders kitaplarına geçecek şekilde bir şirketin “kazanacağı parayı kaale bile almadan doğru olanı yapmak” şeklinde özetlenebilir. Ölümler sadece Şikago bölgesinde yaşanmış olmasına rağmen ve hükümetten herhangi bir talepte bulunulmadığı halde Burke, Amerika’nın dört bir yanındaki tüm Tylenol kapsüllerini piyasadan toplama talimatı vermişti ki J&J’nin toplam karının beşte biri Tylenol’dan geliyordu. Bu ilacın piyasadan çekilmesinden sonra satışlar ve pazar payı bir kurşun gibi yere çakılmıştı.

Yorumcular halka açık bir şirketin CEO’sunun kendi kurumunun karını rüzgara savurması karşısında büyük bir şaşkınlık yaşamışlar ve Burke’ye örnek alınacak bir kişisel duruş sergilediği için övgüler yağdırmışlardı. Oysa bu şirketin misyon tanımına göz atan birisi kolaylıkla onun kararının aslında kişisel ahlak anlayışından değil J&J’nin açıkça tanımlanmış hedeflerinden kaynaklandığını anlayabilirdi. Burke, gerçekte sorumlu bir CEO olarak sadece şirketin misyonuna uyuyordu. Önce müşteriler ve dördüncü sırada da hissedarlar gelirdi ve o da bu sıralamaya uygun davranmıştı. Ajandasının en üst sırasına çeyrek dönemlik kar beklentilerini tutturmayı koymamıştı. Aslında bu hedef ajandasının en alt sırasındaydı.

Bu cesur karar uzun vadede J&J’i hiç ama hiç etkilemedi. Hatta aksine bu şirket kendisi açısından müşteri güvenliğinin önce geldiğini ispatlayıp ardından tezgah üstü sağlık ürünleri piyasasında satılmak üzere dünyanın ilk kurcalamaya karşı korumalı ambalajıyla Tylenol’u piyasaya sürdüğünde bu ilaca olan talep resmen patlamıştı. 2009 Eylül’ünde J&J’nin piyasa değeri 167 milyar dolara yükselerek onu dünyanın en değerli dokuzuncu şirketi yapmıştı. Anlaşılıyor ki J&J uzun vadede hissedarlarına “adil bir getiri”den çok daha fazlasını sunmaktadır.

Hissedarları ilk sıraya yerleştirmeyerek gayet başarılı işler çıkartan başka şirketler de var. Dünyanın en büyük tüketici ürünleri şirketi olan ve Eylül ayında dünyanın en yüksek sekizinci piyasa değerine sahip P&G de fevkalade uzun bir süredir evreninin merkezine müşterileri koyan bir şirkettir. P&G’nin 1986’da yazılmış değerler ve prensipler misyonunda J&J’ninkine oldukça benzer bir hiyerarşi tanımı yapılmaktadır.

“Biz dünyadaki tüketicilerin yaşamlarını iyileştirecek üstün kaliteli ve değerli, markalı ürünler ve hizmetler sunacağız”.

“Karşılığında da tüketiciler bizi satışlarda, kârda ve değer yaratımında lider pozisyona oturtarak insanlarımızın, hissedarlarımızın ve içinde yaşadığımız toplumun refahının artmasını sağlayacaklardır.”

Burada da görüldüğü gibi hissedar değerinin artırılması aslında müşteri memnuniyetine odaklanma çabasının bir yan-ürünüdür; kesinlikle ilk öncelik değildir.

Ancak tüm bu söylenenlerden asla hissedar değerini temel hedef olarak benimsemenin öncülüğünü yapmış şirketlerin berbat sonuçlar elde ettiği anlamı çıkarılmamalıdır. Şüphesiz ki onlar da iyi işler çıkardılar. Piyasa değerine göre dünyanın en büyük 25 şirketi arasında bugün General Electric de Coca-Cola da var (Eylül sıralamasına göre sırasıyla 6’ncı ve 22’nci yerdeler). Welch ve Goizueta dönemlerinde her iki şirket de hissedar değerini S&P 500’e kıyasla dikkate değer derecede fazla artırmışlardı; GE’nin toplam hissedar getirisinin bileşik yıllık büyüme hızının yüzde12,3 olduğu dönemde S&P 500’inki yüzde 10 idi ve Coke’un yüzde 15 olduğu dönemde de S&P 500’inki yüzde10,8’di. Ancak her iki şirket de, hissedarlarına kurumsal otobüsün arka sıralarında yer veren lider şirketlerden daha fazla hissedar değeri yaratmayı başaramamışlardı. J&J ve P&G kendi sektörlerinde en yüksek hissedar değeri yaratan şirketlerdi. Ve onları Welch’in GE’ye CEO olduğu dönem itibariyle kafa-kafaya getirdiğinizde yine de daha iyi görüntü sergilemektedirler: Toplam gelirlerin yıllık bazda bileşik artış oranı P&G’de yüzde15,2, ve J&J’de yüzde14,5 iken bu rakam GE’de yüzde12,3’tür. Sırasıyla yüzde15,0 ve yüzde14,6 olan J&J ve P&G’nin yıllık bazda büyüme oranı performansı, Goizueta’nın CEO olarak atandığı tarihten itibaren yüzde15,1 olan oranıyla Coke ile hemen hemen aynıdır.

İşteki Prensip
Hissedar değerinin maksimuma çıkarılmasına odaklanmayan şirketlerin bu derece büyüleyici sonuçlar üretmesinin nedeni ne olabilir? Çünkü onların CEO’ları, hissedar beklentilerini yönetmek yerine gerçek şirketler kurmaya konsantre olmakta özgürdürler. A.G. Lafley, P&G’de CEO olarak yönetimi üstlendiğinde P&G’nin kültürünün kapsamından o kadar rahattı ki bu şirketin işle ilgili birtakım köklü değişikliklere gitmek zorunda olduğundan ve bunların zaman alacağından hissedarlara kısa vadede işlerin bir süre daha kötüye gideceğini açıklamakta hiçbir mahsur görmemişti. CEO’ların çoğu Wall Street’e böylesi bir mesaj göndermektense alelacele uyduruk işler yaparak günü kurtarmaya çalışır. Ve yönetim kurullarının da çoğu şayet hissedarlarla bu tip bir iletişime girilip girilmeyeceği açıkça belirtilmemişse bu tip açıklamaları pek tasvip etmezler.

P&G’de hissedarların yeni statüsünü belki de en mükemmel anlatan gösterge genel müdürlük binasında sürekli olarak şirketin hisse senedi fiyatını gösteren dev ekranların Lafley’in talimatıyla kaldırılmasıdır. Bu dev ekranlar bir önceki CEO tarafından bu binanın dört bir köşesine çalışanların hissedar değerine odaklanmalarını teşvik etmek amacıyla yerleştirilmişlerdi. Ancak bu tip sembolik numaraların ehemmiyetinin farkına varan bir tek Lafley değildi. Artık hemen her yerde görebileceğiniz BlackBerry’leri üreten Research in Motion şirketi de benzer bir tepki geliştirmişti (“Doughnut ve BlackBerry” kutucuğuna bakın).

Prim sistemi de bir diğer kilit farklılık noktasıdır. Şirketler hissedar değerini arttırma çıtasının altında ezilip büzülmedikleri zaman yönetim kurulları da genellikle kendi CEO’larının kafalarını kısa vadeli veya emekliliklerinde gerçekleşecek hisse senedi bazlı ödüllendirme sistemleriyle karıştırıp dikkatlerini dağıtmaktan vazgeçerler. Kısa vadeli ödüllerle CEO’ların gerçek bir hamle yapmak yerine kısa vadeli beklentileri yönetmeleri teşvik edilmiş olur. Ancak emeklilik dönemi geldiğinde fiyatlandırılacak ödüllerle de sadece CEO’ların bitiş çizgisine kadar koşmaları sağlanır. Eğer tıpkı bir maraton koşucusu gibi bitiş çizgisi geçildikten sonra şirket yere yığılıp kalırsa o başkasının sorunudur. Welch’in emekliliğe odaklanmış hisse senediyle ödüllendirme planının etkilerini görmek isteyen herhangi birisinin GE’nin hisse senedinin tarihsel bazdaki grafiğine bakması yeterlidir. Welch’in ardından gelen Jeff Immelt’in bitiş çizgisinde yere serilip kalmaktan kaynaklanan klasik sorunlarla yüzleşen bir şirketi miras aldığına hiç kuşku yok. Şimdi Immelt, bu şirketi tarihte eşi benzeri görülmemiş bir beceriklilikle yönetse bile hissedar değerini görevi devraldığı günkü seviyesine geri getirme ihtimali neredeyse yok denecek kadar azdır.

Lafley’in P&G’deki prim sisteminin yapısı ise aksine müşteri memnuniyetini maksimumlaştırma kültürüne sahip bir şirket görüntüsü veriyordu. Onun prim sisteminin tamamının yüzde 90 kadarlık kısmı hisse senedi opsiyonları veya tahditli hisse senetleri şeklindeydi. Her ne kadar günümüzdeki CEO’larca hiç de alışılmadık bir durum olmasa da bu hisse senedi opsiyonları üzerinde hak iddia etme süresi üç yıl gibi uzun bir dönemi kapsıyordu ve ardından gelen iki yıl boyunca da elde tutma zorunluluğu vardı. Lafley ayrıca bu opsiyonları elde tutmak için gerekli zorunlu süreyi de iki katına çıkarmış ve hisse senedi satışını da planlanmış bir satış programı kapsamında sınırlamaya tabi tutmuştu. Lafley’in özendirici prim sisteminin önemli bir parçasını oluşturan tahditli hisse senetlerinin üzerindeki hak iddia etme süresi ise ne emeklilikten önce ne de hatta sonra bile dolmuyordu. Bu süre emeklilikten bir yıl sonra başlıyor ve sonraki 10 yıl boyunca da devam ediyordu. Eğer Lafley hissedar beklentilerine tam emekli olacağı günde zirve yaptırıp ertesi günü kurşun gibi yere çaktırtsaydı kendi emeklilik tazminatına zarar vermiş olurdu. Halbuki o CEO olarak görev yaptığı tüm kariyeri boyunca kendi şirketini uzun vadede koşabilecek kadar sağlıklı kılacak bir teşvik sistemi kurmuş ve ardından P&G’yi pırıl pırıl ve mükemmel şartlarda bırakmıştı.

Üst düzey yöneticilerin çoğu adaletsiz bir şekilde haleflerinin hatalarına maruz kaldıklarını ileri sürerek Lafley’inki gibi bir prim sistemi düzenlemesinden kendileri için ayrıcalık isteyebilirler. İşte kültürün devreye girdiği nokta da tam burasıdır. P&G’nin prim sistemi, “Herkes kendi başının çaresine bakar” felsefesinin yerleştiği ve prim sisteminin hisse senedi bazlı ve kısa vadeli çerçeveli olduğu bir kültürde gerçekten çok adaletsiz olurdu. Bu gibi kültürlerde uzun vadeli bir prim sistemini oturtmak fevkalade zor olduğundan kültürün kendisi kaçınılmaz olarak “Herkes kendi başının çaresine baksın” felsefesine dayanmak zorundadır. Ancak müşterilere hizmet götürme ekseninde oluşturulmuş bir kültürde Lafley’inki gibi bir prim sisteminin kurulması hiç de zor değildir ve uzun vadede gerçek değeri oluşturan davranışları güçlendirerek müthiş işler başarır.

Müşteri değeri maksimizasyonunun öncelikli hedef olduğu, doğru kültüre sahip olan, ve hisse senedi bazlı prim sistemindeki hak iddia etme süresinin alabildiğine uzun tutulduğu şartlarda bile hissedar değerinin maksimumlaştırılmasının baştan çıkarıcı cazibesi asla mevcut olmayabilir. P&G’de Lafley’e, üst düzey yöneticilere verilecek ödülleri toplam hissedar getirisine (TSR) bağlayan ve üç yıllık dönem boyunca hisse senedi fiyatındaki artış artı kâr payları olarak hesaplanan bir yıllık bir prim sistemi miras kalmıştı. Bu sistemde P&G’nin TSR’si akran bir grubun TSR’siyle kıyaslanıyor ve eğer şirketin TSR’si grubun üst yarısında çıkarsa üst düzey yöneticilere prim ödeniyordu.

Ancak Lafley derhal herhangi bir yıldaki muhteşem TSR performansının ardından gelen yılki performansın rutin bir şekilde düşük çıktığını gözlemlemişti zira toplam hissedar getirilerindeki artışın kaynağı olan beklentilerdeki iyileşme ertesi yıl kendini tekrar üretemiyordu. Sonunda hissedar değerindeki artışların gerçek şirket performansıyla neredeyse hiç alakası olmadığını ve şirketin geleceği hakkında sürekli spekülasyonlar üreten hissedarların zengin hayalleriyle doğrudan ilintili olduğunu fark etmişti. Bu önsezi Lafley’i, prim ölçüm sistemini TSR’den, satış hacmi artışı, kâr marjı iyileşmesi, ve sermayenin verimliliğinin yükselmesi gibi üç gerçek faaliyet performansı ölçümüne dayanan ve operasyonel TSR denilen bir sisteme doğru kaydırmaya yöneltmişti. Onun görüşüne göre eğer P&G müşterilerini memnun etmişse o zaman operasyonel TSR artacak ve hisse senedi fiyatı da uzun vadede kendi başının çaresine bakabilecekti. Üstelik operasyonel TSR, piyasa tabanlı TSR rakamının tersine, P&G’nin iş birimi başkanlarının gerçekten etkileyebilecekleri bir rakamdı.

Elbette müşteri memnuniyetini ilk hedef olarak belirleyen her şirket bir P&G veya J&J olabilir diye bir kural yok. Ancak ben tüm samimiyetimle inanıyorum ki müşterileri ilk öncelikleri olarak gören şirketlerin sayısı arttıkça sürekli müşterilerinizi düşünerek hissedarlar yerine kendi faaliyetlerinizi, ürünlerinizi, ve hizmetlerinizi daha iyileştirmeye odaklanacağınızdan kurumsal karar verme sürecinin kalitesi de fevkalade mükemmelleşecektir. Bundan sakın maliyet disiplininden vazgeçileceği anlamı çıkarılmasın; kâr motivasyonu hiç bir yere gitmiyor. Bir firma ne kadar çok kâr ederse yöneticilerine de o kadar fazla para ödeyeceğinden yöneticiler de kâr rakamını en az hissedarlar kadar önemserler. Bir başka deyişle sağlıklı bir hisse senedi fiyatına sahip olma gereği, belirleyebileceğiniz herhangi bir hedefin üzerindeki doğal bir mecburiyettir. Ancak onu temel hedef olarak belirlemekle tüm dikkatlerin faaliyetlerle sürüklenen değerdeki uzun vadeli kazançlardan, beklentilerle-sürüklenen değerdeki geçici kazançlara kaydırılmasına neden olursunuz. CEO’ların öncelikle bu hedefe odaklanmalarını sağlamak için firmanın amacını yeniden keşfetmemiz gerekir.

(Roger Martin ([email protected]), Toronto Üniversitesi, Rotman İşletmecilik Okulu dekanıdır.)

(İşletmecilikte İki Kilometre Taşı
Adolf A. Berle (yukarıda) ile Gardiner C. Means, 1932 yılında şirket sahiplerinin yönetimi profesyonel yöneticilere devretmeleri gerektiği gibi devrimci bir fikri destekleyen “Modern Kurumlar ve Özel Mülkiyet” isimli bilimsel eseri yayınlamışlardı.

1976 yılında “Journal of Financial Economics” de Michael C. Jensen ve William H. Meckling’in ‘Firma Teorisi: Yönetsel Davranış, Aracılık Maliyetleri, ve Mülkiyet Yapısı’ başlıklı makaleleri yayınlandıktan sonra şirketlerin yeni sloganı “hissedar değerinin maksimumlaştırılması” olmuştu. )

(Ana Fikir
Büyük Plan: Artık kurumların öncelikle ve en fazla hissedarların değerlerini maksimumlaştırmaya odaklanmaları gerektiği yönündeki popüler inancın çöpe atılmasının vakti geldi. Bu fikir doğası gereği trajik derecede defoludur.

İddia: Hisse senedi fiyatları, hissedarların sonsuza kadar yükseltilemeyecek gelecekle ilgili beklentilerince yönlendirildiğinden hissedar değerini sürekli olarak artırmak imkansızdır.

Verilerin gösterdiği: Hissedar değerine odaklanılmasından bugüne değin hissedarlar dikkate değer derecede yüksek kazançlar elde edememiştir. Aslında onlar, kurumlar onu rehber prensip olarak benimsemeye başladıkları günden itibaren daha düşük getirilerle yetinmişlerdir.

Daha iyi bir yaklaşım: Tıpkı Johnson & Johnson ve Procter & Gamble’ın yaptığı gibi ilk önceliğinize müşteri değerini yerleştirin. Bu iki şirket bugüne kadar daima en az hissedarlara odaklanmış önde gelen şirketlerin üretebildiği kadar hissedar getirisi üretmeyi başarmıştır.)

(Bir CEO hissedar değerini ne kadar fazla artırmaya zorlanırsa bu CEO hissedarlara aslında zarar verecek davranışlara da o kadar fazla kışkırtılmış olur.)

(Niçin Sadece Tek Bir Hedef Olabilir?
Doğrusal programlama (linear programming), diğer sınırlamaların etkisi altında bulunan belirli bir değişkeni optimumlaştırmaya çalışan matematiksel bir tekniktir. Örneğin bir petrol rafinerisi gelen bir ham petrol varilinden ürettiği kurşunsuz benzin, mazot ve jet yakıtı gibi çıktıların dolar bazında değerini maksimumlaştırmak için doğrusal programlama yönteminden faydalanır. Kuşkusuz ki bu rafinerinin önünde ürünlerle ilgili belirli minimum sınırlamalar olacaktır (Örneğin minimum şu kadar kurşunsuz benzine karşılık minimum şu kadar mazot gibi). Belirlenen karşı sınırlamalar bir varil petrolden elde edilebilecek maksimum dolar değerini etkilerler.

İnsanların veya bilgisayarların bu tip bir hesaplama için gereken adımları atarken sadece tek bir değişkeni minimize veya maksizimize edebileceklerini anlamak çok önemlidir. Zaten Michael Jensen da bir firmanın tek “hedef işlevinin” hissedar değerinin maksimumlaştırılması olması gerektiğini ileri sürerken bu hususa dikkat çekiyordu. Bu kuralın tek istisnası ise değişkenlerden birinin bir başkasının alt-seti olması durumudur. Örneğin size 1.000-gramlık bir Play-Doh oyunu versem ve sizden yapabildiğiniz kadar fazla birer gramlık küpler ve küreler yapmanızı istesem bu başarılması imkansız bir talep olurdu. Çünkü yapılacak her fazladan bir küp, yapılacak küre sayısını bir azaltırdı. Ancak onun yerine sizden hem objelerin hem de kürelerin sayısını maksimumlaştırmanızı isteseydim o zaman bu hedefi kolaylıkla yakalayabilirdiniz çünkü küreler objelerin bir alt-setidir. Hem 1.000 tane küre hem de 1.000 tane obje üretebilirdiniz.

Yani bir petrol rafinerisi de elindeki doğrusal programlama tekniği ne kadar sofistike olursa olsun hem çıktılarının değerini hem de kurşunsuz benzin varillerinin sayısını aynı anda maksimumlaştıramaz. Kendisine tek bir değişkeni hedef fonksiyon olarak seçmeli ve diğerlerini de ona bağlı sınırlamalar olarak tanımlamalıdır. Aynı şekilde bir firma da hem müşteri değerini hem de hissedar değerini aynı anda maksimumlaştıramaz. İşte bu yüzden ya hissedar değerini ilk hedef olarak belirleyip temel müşteri değerini daha az önemsemek ya da temel hedefe müşteri değerini yerleştirip hissedar değerine minimum hasar vermek arasında bir seçim yapmak zorundasınız.)

(J&J müşterilerin sıralamanın başına yerleştirildiğinde hissedarların da mutlu olacağına inanıyor. Bugüne değin hiç yanılmadı.)

(Doughnut ve BlackBerry
Bugün artık her yerde karşınıza çıkabilen BlackBerry cihazlarının üreticisi Research in Motion (RIM), hissedar değeri prensibiyle arasındaki mesafeyi oturturken müthiş acı çeken şirketlerden biridir. Bu firmanın halka ilk arzının (IPO) yapıldığı 1997’lerde şirket kurucuları işteyken şirketin hisse senedinin değeri hakkında konuşan yöneticilere tüm şirket çalışanlara birer ‘doughnut-çörek’ ısmarlamalarını zorunlu kılan bir kural getirmişti. Bu yasağa uymayanlar için başlanıçtaki ihlaller pek de can sıkıcı gelmiyordu ancak şirket giderek büyüdüğünde işler değişmişti. 2001 yılında şirketin operasyonlardan sorumlu başkan yardımcısı, analistlerin al yönündeki yorumuyla birlikte uçuşa geçen RIM hisse senedinin fiyatı hakkında konuşma gafleti gösterdiğinde bir hafta sonraki tüm çalışanlar toplantısında 800’den fazla çörek satınalmak zorunda kalmıştı. Hatta yeterince çöreği bulabilmek için yerel doughnut mağazalarıyla özel anlaşmalar yapması bile gerekmişti. Bu vaka sayesinde doughnut kuralı RIM’deki tüm yöneticilerin sinir hücrelerine sonsuza kadar kazınmış ve o tarihten sonra asla tek bir ihlal dahi gerçekleşmemişti.)

(Sorunun Bir Parçası da Muhasebe Kuralları mı?
Hissedar değerinin maksimumlaştırılması doktrini aslında ABD’de finansal raporlamaları düzenleyen yasaların içinde vardır. Finansal Muhasebe ve Standarlar Kurulu (FASB) 2001 Haziran’ında denetçilerin soyut aktifler ile firma değerlerine karşı yaklaşım tarzını değiştiren 142 No’lu Yasayı çıkartmıştı.

Eskiden şirketler soyut aktiflerini ve firma değerlerini zaman içinde belirlenmiş sabit bir amortizasyon takvimine göre defterlerine değerini düşürerek kaydederlerdi. 142. Yasa ile bu uygulama sona erdirildi ve denetçilerden onun yerine soyut aktiflerin ve firma değerlerinin “zayıflayıp” veya değerini kaybedip kaybetmediğini raporlamaları istendi. Eğer zayıflamışlarsa denetçilerin bu aktiflerin değerini mevcut piyasa değerine göre düşürerek kaydetmeleri gerekiyordu.

Denetim firmaları bir aktifin zayıflayıp zayıflamadığını tesbit etmek için artık hesaplamalarını bir şirketin gelecekteki nakit akışlarının iskontolanmış değerinin, mevcut hisse senedi fiyatıyla belirlenen mevcut hissedar değeriyle kıyaslanmasına dayandırıyorlar. Eğer hissedar değeri, tahmini iskontolu nakit akışlarına göre aşırı düşük kalmışsa o denetçinin bu firmanın aktiflerinin değerini düşürerek deftere kaydetmesi gerekiyor.

Sonuç olarak da hissedar beklentilerini yükseltecek şekilde yönetmeyi beceremeyen CEO’lar kendi şirketlerinin aktiflerinin değerinin ciddi oranda düşürülerek deftere kaydedilmesine neden oluyorlar ve ayrıca bu yüzden aşağı yönlü bir spirale girilerek azalan beklentilerin daha düşük defter değerlerine yol açtığı kısır bir döngüye saplanıyorlar.)

Roger Martin