EKONOMİDE YAVAŞLAMA SİNYALLERİ

Türkiye ekonomisi mart ve nisan aylarındaki derin ekonomik daralmadan mayıs ve haziran aylarında güçlü bir sıçramayla çıkmış görünüyor. Bu sıçramanın en büyük nedeni, tarihi rekor seviyelerde gerçekleşen kredi genişlemesi ve yarattığı talep patlaması oldu. Bu kredi genişlemesini mümkün kılan en büyük etken ise Merkez Bankasının uyguladığı para politikasıydı. Öyle ki enflasyonun oldukça altına düşen mevduat ve kredi faizleri bu genişlemenin motoru oldu. Nitekim son haftalarda yaşanan dövizdeki artış ve sonucunda faizlerde yaşanan yükseliş, bu motorun tekrar yavaşladığını gösteriyor. Ek olarak sonbahara girerken salgının tekrar yükselişe geçmesi büyük bir risk yaratıyor. 

 Merhaba sevgili okurlar, ekim sayısından itibaren bu köşede sizlerle birlikte makroekonomik gündemin analizini paylaşacağım. Bunu yaparken özellikle verilerin bize söylediklerini yorumlamaya çalışacağım. Bunlardan yola çıkarak hem gündemi daha iyi anlamak hem de geleceğe yönelik tutarlı çıkarımlar yapmak ana hedefim olacak. Bu köşede kıymetli yazarımız, Dr. Orhan Karaca’dan aldığım bayrağı daha da ileriye taşımaya çalışacağım.

Veriler bize ne söyler, biz bunları nasıl yorumlarız? Bu soruları cevaplarken tabii ki elimizde kristal bir küre yok ya da zaman makinesi... Bunun yerine ekonomi biliminin bize söylediklerini dinlemeye çalışacağız. Bunu yaparken şu anda Koç Üniversitesi ekonomi bölümünde sürdürdüğüm akademik hayatımdaki uzmanlık alanım olan ekonometri ve istatistik yöntemlerinden çokça yararlanacağız. Türkiye ve dünya üzerine yapmakta olduğumuz ve yaptığımız güncel akademik çalışmalardan bolca faydalanacağız. Ekonomik verileri anlamak karanlık bir gecede gökyüzüne bakmaya benzer. Veriler gökyüzünde ışıl ışıl parıldayan yıldızlar, gezegenlerdir. İşte ekonometri ve istatiki analiz ise elimizdeki teleskop gibidir. Ancak onu doğru şekilde kullanarak hangi parıltının hangi gezegen ya da yıldıza ait olduğunu anlayabilir, uzaktan gelen sinyali ekonomik olarak yorumlanabilecek hale getiririz.

Dilerseniz ekonomik konjonktürü yorumlamaya başlayalım.

EKONOMİ NE KADAR DARALDI?

COVID-19 olarak adlandırılan yeni korona virüsünün neden olduğu salgın bütün dünyayı olduğu gibi Türkiye’yi de derinden etkiledi. Özellikle mart ve nisan aylarında derin bir ekonomik bunalıma neden olan salgının etkileri ağustos ayında açıklanan 2. çeyrek (Nisan, mayıs ve haziran ayları) GSYH verilerinde gün yüzüne çıktı. Açıklanan verilere göre 2020 yılının 2. çeyreğinde üretilen GSYH, 2019 yılının 2. çeyreğinde üretilen GSYH’a göre yüzde 9,9 azaldı. Daha da önemlisi, ekonomi 2020 yılının 1. çeyreğine, yani bir önceki çeyreğe göre yüzde 11 küçüldü. Bu rekor düşüş, yaşadığımız ekonomik daralmanın ne kadar derin olduğunu gösteriyor.  

ÇIKIŞ MAYISTA BAŞLADI

Gerek bizim yaptığımız ekonometrik modellere dayalı hesaplamalar gerekse geçmişe dönük veriler, Türkiye’nin bu daralmadan mayıs ayından itibaren hızlı bir şekilde çıkmış olduğunu gösteriyor. Bunun en büyük nedeni de daralan talebi canlandırmaya yönelik tarihi rekor seviyelerde gerçekleşen kredi genişlemesi. Ekonomiyi bir araba olarak olarak düşünürsek, bu araba mayıs ve haziran aylarında çok hızlı bir şekilde ilerledi. Her arabanın olduğu gibi bu arabanın da yakıta ihtiyacı var. Türkiye can havliyle ekonomik daralmayı ve artan işsizliği dizginlemek adına, kısa vadede rekor kredi genişlemesiyle arabayı pek de kaliteli olmayan bir yakıtla çalıştırmaya çalıştı. Bu gerçekten de özellikle reel sektörde işe yaramış görünüyor. Öyle ki sanayi üretim endeksi, kapasite kullanım oranı ve ithalat gibi sanayinin nabzını ölçen değişkenlerde mayıs ve haziran aylarında önceki aya göre büyük bir sıçrayış yaşandı ve dipten dönüş gerçekleştirildi. Buna ek olarak salgının kontrol altına alınması ve özellikle mayıs ve sonraki aylarda aktif vaka sayısında görülen düşüş talepte geri dönüş adına anahtar rol oynadı.

Temmuz ayında da yine üretimde çok yüksek bir artış gözlense de bu “artışın hızındaki” yavaşlama gözle görünür hale geldi.  Yine de her ne kadar mayıs ayından itibaren çok yüksek artışlar yaşasak da birçok ana gösterge hala geçen yılki düzeylerine ancak gelebilmiş durumda. Bu da mart ve nisan aylarında yaşanan daralmanın boyutlarını bir kere daha gözler önüne seriyor.

MOTOR TEKLİYOR–BÜYÜME İKİLEMİ

Ekonomi arabasının motoru kalitesiz bir yakıtla bu kapasitede ne kadar çalışabilir? Şu anki resimde maalesef bu kalitesiz yakıt motora zarar vermiş görünüyor. Bu zarar, talepteki patlamadan ve üretim yapımızdan kaynaklanan zaaflardan dolayı artan cari açık ve fırlayan enflasyon olarak kendini gösterdi. Zurnanın zırt dediği yer ise para politikasının eldeki döviz stokuyla bu politikaya ne kadar uzun süre destek verebileceği idi. Bu destek sağlanırken sadece Merkez Bankası değil, BDDK da özellikle aktif rasyosu gibi araçlarla özel bankaların da kamu bankalarına destek olmasını sağladı. Fakat bankaların ellerindeki mevduatı bir an önce krediye yönlendirmeyi amaçlayan bu rasyonun bir de yan etkisi oldu. Kredi vermekte özellikle riskli kredilerden kaçınmak isteyen özel bankalar mevduat toplamak konusunda da isteksiz davranınca bu durum mevduat faizlerini daha da aşağı itti. Sonuçta TL üzerindeki negatif reel faiz döviz talebinde önlenemez bir artışa neden oldu.

Döviz stokunun bu kadar önemli olmasının pek çok nedeni var. Bu sayfalarda bu konu çokça ele alındı. Bunlardan belki de en can alıcısı, üretim yapımızın dövizle satın alınan ithal girdiye ya da ara malına bağımlılığı. Aslında Türkiye’nin önünde bir açmaz bulunuyor. Kredi genişlemesiyle büyüyen ekonomi, artan talep karşısında daha çok üretmek için ithal sermaye malı ve ara malına ihtiyaç duyuyor. Bu ithal girdinin yerli üretimi ise bugünden yarına hemen olabilecek bir şey değil. Etkin bir teknoloji politikası, uzun bir zaman ve sabır gerektiriyor. İşte bu yüzden de Merkez Bankası büyümenin sınırlı olduğu zamanlarda, rezervleri azalsa bile farklı yollarla dövizi dizginlemeyi başardı. Bu ortamda bizim arabamız da rölantiye geçti. Fakat ne zamanki ülke ekonomisi büyümeye geçiyor, araba hızlanıyor, işte o zaman dışarıdan dövize ihtiyaç duyuluyor. Bu nedenledir ki ülke ekonomisi sadece salgın dolayısıyla yaşanan ekonomik şokta değil aslında 2018’de yaşadığımız kur şoku öncesinde de hep bu ikilemi yaşadı. Öyle ki bu fasit çember son yıllarda neredeyse hiç şaşmadan tekrar tekrar yaşandı.  

KREDİLER VE GSYH ARASINDAKİ İLİŞKİ

Aslında salgının yarattığı ekonomik daralmadan çıkışta kredi genişlemesini sadece Türkiye kullanmadı. Üstelik GSYH ile oranlandığında aslında Türkiye’de ekonomiye verilen ek destek gelişmiş ülkelerdekinin gerisinde bile kalıyor.  Sadece Türkiye değil özellikle doğal kaynakları sınırlı olan birçok gelişmekte olan ülke, bu ikilemle karşı karşıya. Fakat Türkiye’yi diğer ülkelerden ayıran bir özellik salgınının ekonomide yarattığı ağır tahribata daha hazırlıksız yakalanmamız. Türkiye diğer ülkelerden farklı olarak zaten 2018’in son yarısında bir ekonomik daralma atlattı. Bu daralmadan 2019’un hemen başında çıksa da bu çıkışta birçok silahını harcamak zorunda kaldı. Üstelik politika faizi gibi ana politika araçlarından birini kullanmaktan da imtina etti. Bu aracı kullanmakta isteksiz kalınca oluşan her döviz talebinde eldeki cephaneyi yani döviz rezervlerini harcama yoluna gitti.

MOODY’S’İN ANİ NOT İNDİRİMİ

Son aylarda bolca tartışıldığı üzere dolar ve Euro gibi yabancı paralar cinsinden döviz rezervlerinde hızlı bir erime meydana geldi. Üstelik bu döviz ihtiyacını karşılamakta zorlanan kamu kurumları, son aylarda hızlı bir şekilde döviz cinsinden kısa vadeli borçlarını artırma yoluna gitti. Bunun kısa vadeli borçlar cinsinden olması ise borçlanma yapımızda kalitesizleşmeyi gösteriyor. Arabanın kalitesiz yakıt kullanması gerçekten de motoru uzun vadede iyice yıpratıyor. Bundan dolayı da hem döviz rezervlerindeki önünü alamadığımız düşüş hem de zaten çok yüksek olan kısa vadeli borçlarımızdaki bu artış alarm zillerini çaldırıyor.

İşte büyük üçlü olarak adlandırılan üç büyük kredi derecelendirme kuruluşundan birisi olan Moody’s (diğerleri Standard&Poor’s ve Fitch) tam da bu noktada ani bir kararla kredi notumuzda düşüşe gitti. Kredi derecelendirme kuruluşlarının ne kadar hakkaniyete bağlı olarak karar aldıkları ve gerçekten de bazı ülkeleri kayırıp kayırmadıkları büyük ve haklı bir tartışma konusu. Fakat serbest piyasa dediğimiz oyunun kurallarında bu kuruluşlar maalesef çok önemli. Öyle ki büyük emeklilik fonları gibi aslında döviz açığımız için merhem olacak birçok fon, bu kuruluşlar “yatırım yapılabilir” derecesi vermedikçe ülkelere yatırım yapmıyor. Bu noktada bana Moody’s’in kredi notunun zaten yatırım yapılabilir seviyenin altında olduğunu hatırlatabilirsiniz. Fakat Moodys’in bu kararında önemli bulduğum üç nokta var. Bunlardan ilki, Moody’s’in bu kararı planlanmış bir takvim dahilinde değil sürpriz bir kararla alması. Kanımca sinyal etkisi dediğimiz bu durumun yarattığı etki en az notun kendisi kadar önemli. İkincisi, notun zaten çok düşük bir seviyeden daha da aşağıya çekilmesi. Bu gerçekten de Türkiye gibi dinamik bir ekonomi için pek de haklı sayılmaz. Üçüncüsü ise notun daha da aşağıya çekilmesi ihtimalini vurgulamak için görünümün de negatifte tutulması. Bunun anlamı bu notun daha da aşağıya Arjantin gibi ülkelerin seviyesine indirilme ihtimalinin yüksek olduğu.

BUNDAN SONRASI

Ekonominin mayıstan itibaren gerçekleştirdiği hızlı çıkışın artık sonuna gelindiği, özellikle de ağustos ayıyla birlikte bir yavaşlama eğilimine girdiği aşikar. Üstelik döviz kurunda son iki ayda neredeyse yüzde 10’lara yakın bir artış oldu. Bu gelişmeler ışığında önümüzdeki günlerde ekonomide alınacak isabetli kararlar çok önemli bir hale geldi.

Ekonominin düzenli bir şekilde yoluna devam etmesi, iş gücü piyasası için de can alıcı önemde. Bu ay açıklanan haziran ayı verileri gösterdi ki mayıs ve sonrası yaşanan hızlı genişleme yeni istihdam alanları  yaratma konusunda çok zayıf kaldı. Üstelik aylardan sonra iş aramaktan vazgeçmiş yani iş gücünden çıkmış vatandaşlarımız yavaş yavaş iş gücüne geri dönüyor. Gerçekten de bu ay iş gücüne katılım oranı artsa da hala tarihsel ortalamaların çok uzağında. Dolayısıyla önümüzdeki aylarda zaten yüksek olan işsizlik oranının daha da artması kuvvetle muhtemel.

Bir diğer önemli gelişme de salgındaki aktif vaka sayısının yeniden artması. Öyle görünüyor ki ilkbahar ve yaz aylarında gerçekleştirdiğimiz başarı hikayesini mutlu bir şekilde sonlandırmakta büyük zorluk çekiyoruz. Bundan dolayı da ilk dalganın artçı şoklarını yaşamaya devam ediyoruz. R0 diye adlandırdığımız, ortalamada bir insanın iyileşenler de göz önüne alındığında toplamda kaç insana virüsü bulaştırdığını belirten salgının ana göstergesi tekrar 1’in üzerine çıktı. Bu demek oluyor ki her yeni hasta daha fazla sayıda hastaya yol açıyor. Dolayısıyla salgın tekrar yayılmaya başladı. Bunun insani boyutları bir tarafa bu durumun ağır ekonomik sonuçlar getirebileceğini gördük. Bu aşamada hiçbir ülkede ekonomide topyekün kontak kapatma beklenmese de salgının ekonomi üzerine etkili olduğu önemli bir kanal, talep kanalı. Önümüzdeki ay iş gücü piyasasında yaşanan gelişmeleri ve yeniden gündemin ana maddesi olan korona virüs küresel salgınının Türkiye ve dünya ekonomisi üzerine etkilerini analiz edeceğim.

TÜRKİYE’NİN DARALMASI DERİN Mİ?

Temmuz ve ağustos aylarında ülkeler birer birer 2. çeyrekte üretilen GSYH verilerini açıkladı. Bu da hangi ülkenin salgın sonrası ikinci çeyrekte daha az daraldığı yarışını beraberinde getirdi.  Ne yazık ki ülkeler büyüme verilerini hesaplarken farklı farklı yöntemler kullanıyor. Bu da bolca kafa karışıklığına neden oluyor. Örneğin ABD ve Meksika gibi bazı ülkeler, büyüme verisini açıklarken şu soruya cevap arıyor: Eğer ABD 2020 yılının 2. çeyreğinde, 2020 yılının 1. çeyreğine göre yaşadığı daralmayı bir yıl boyunca yani 4 çeyrek arka arkaya yaşasaydı ne kadar küçülmüş olurdu.  İşte bu sorunun cevabı çeyreklik yaşanan daralmanın kabaca 4 ile çarpımı. Bu rakam ABD’de yüzde 32 olarak açıklandı. Yani bizim yaşadığımız yüzde 11’lik daralmayla ABD’deki yüzde 32’lik daralmanın karşılaştırılması pek de uygun değil. Bunu netleştirmek için seçili bazı ülkelerde gerçekleşenen ekonomik daralmanın boyutlarını açıklanan rakamları aynı birime çevirerek karşılaştırdım.

Grafikten de görüldüğü üzere aynı şekilde hesaplanırsa maalesef Türkiye’deki daralmanın boyutu ABD’ye göre daha derin. Öte yandan Meksika gibi ekonomik yapı olarak bize yakın ülkelere göre durumumuz çok daha iyi. Hindistan ise krizden en çok etkilenen ülkelerden biri.

HANGİ VERİ DAHA ÖNEMLİ?

Türkiye’de veriler incelenirken artık neredeyse gelenekselleşmiş bir şekilde önceki yılın aynı dönemine göre değişime bakılıyor. Bunun haklı nedenleri var. Bunlardan belki de birincisi geçmişte verilerin takvim ve mevsim etkilerinden arındırılmamış halde sunulmasıydı. Dolayısıyla önceki yılın aynı dönemiyle karşılaştırdığımızda özellikle bu mevsimsel hareketlerden hiç etkilenmiyorduk. Fakat uzun zamandan beri Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) bizlere hemen bütün verileri takvim etkileri ve mevsimsellikten arındırılmış şekilde sağlıyor. Türkiye mayıs ayında dipten döndü mü?  Bu gibi sorulara tutarlı cevaplar vermek için öncelikle önceki yıla göre değişime değil, önceki aya ya da önceki çeyreğe göre değişime yani “anlık değişime” bakmak daha isabetli olacaktır. Öyle ki nadir de olsa bazen bu iki değişim oranı birbirine zıt resimler gösterir. İşte mayıs ve sonraki aylar tam da buna şahit olduğumuz zamanlar. Örneğin mayıs ayı için çok önemli bir gösterge olan sanayi üretim endeksi önceki aya göre yüzde 18 gibi rekor bir düzeyde artarken 2019 yılının Mayıs ayına göre ise neredeyse başka bir rekor olan yüzde 5 düzeyinde düşmüş. Dolayısıyla bu birbirine zıt iki durum bolca kafa karışıklığı yaratıyor. Aslında mart ve nisan aylarındaki daralma o kadar derindi ki mayısla beraber yaşanan hızlı büyümeye rağmen birçok veri hala geçen yılki düzeyine geri dönemedi. Fakat bu ekonominin önceki aya göre genişlemediği anlamına gelmiyor. Bu bağlamda analizlerimizi de öncelikle doğru zemin üzerinde yapmamız gerekiyor.

KREDİLER VE GSYH ARASINDAKİ İLİŞKİ

Türkiye sadece salgın sırasında değil ondan önce de kredi genişlemesine dayalı bir büyümeye geçti. Bu durum ise kredi hacmindeki artış ve azalmayla konjonktürel hareketlerin birlikte evrilmelerine yol açtı. Şokların yarattığı ekonomik daralmalardan her defasında yüksek miktarda kredi artışıyla çıkıldı. Bunun sonucunda artan döviz ihtiyacı ise yeni bir ekonomik şok yarattı. Bu fasit çembere sıkıştık kaldık.  Grafikte 2018 yılından itibaren toplam reel kredi hacmi, reel GSYH’de önceki çeyreğe göre yaşanan değişim ve TÜFE bazlı reel döviz kuru görülüyor.

Grafikte mavi çizgiyle gösterilen veri toplam reel kredi hacminin 2018’den bu yana hareketini gösteriyor. Kırmızıyla gösterilen çubuklar da reel GSYH’de bir önceki çeyreğe göre yaşanan daralmaları. Görüldüğü gibi son yıllarda ekonomi her yavaşladığında yüksek miktarda kredi genişlemesine gidildi. Bu kredi genişlemesi de beraberinde artan döviz talebini getirdi. Bunu da mor renk çizgisiyle gösterilen reel döviz kurundaki azalmadan anlıyoruz. Buna 2018 Ağustos’unda rahip Brunson olayında yaşandığı gibi dışsal bir kur şoku da eklenince merkez bankası kuru ve nihayetinde enflasyonu dizginlemek için faiz artırmak durumunda kaldı. Bu da aslında krizi daha da derinleştirdi. 2018’den daha da belirgin bir kredi genişlemesi bu kez ekonominin `salgın resesyonundan’ kurtulması için yaşanıyor. Bu kez de kaçınılmaz olarak buna döviz talebi eşlik etti ve 2018’deki kadar net ve keskin olmasa da bu kez de örtülü faiz artışına gidildi. Hali hazırda bu artış piyasaları yatıştırmış görünmüyor.   

ERİYEN DÖVİZ VE KALİTESİZLEŞEN BORÇ YAPISI

Son aylarda en sık karşılaştığımız tartışma konularından birisi Merkez Bankası’nın döviz rezervleri. Gerçekten de bankaların merkez bankasında tutmak zorunda oldukları döviz mevduatlarını da içeren brüt rezervlere baktığımızda bu rakamın eylül ayı ortası itibariyle 45,3 milyar dolar seviyesine gerilediğini görüyoruz. Oysa bu rakam 2008-2018 yılları arasında ortalama 89 milyar dolar olarak gerçekleşmiş. 2013 yılında 113 milyar dolara kadar çıkmış. Üstelik net rezervler bunun çok daha altında. Rezervler bu kadar azalırken özellikle Merkez Bankası ve kamu, azalan döviz stokunu daha çok kısa vadeli borçlarla yeniliyor. Grafikte, kamu kesimi, özel kesim ve merkez bankasının 1 yıla kadar vadeli olan dış borçlarının 2018 yılından itibaren gelişimi görülüyor. Grafite görüldüğü gibi hem kamu kesiminde hem de merkez bankasında kısa vadeli borçlarda mayıs ayından itibaren bir artış var. Öte yandan ters yönde benzer bir hareket özel sektörde mevcut. Görülüyor özel sektör de vadesi gelmiş borçlarını zor da olsa ödeyerek kısa vadeli borç stokunu azaltıyor.