TCMB ateşle oynuyor

Dalgalanmalarla dolu bir ayı daha geride bıraktık. Salgın olanca hızıyla sürüyor. Öte yandan ekim sonunda TCMB para politikası kurulunun (PPK) faiz kararı gündeme damgasını vurdu. Bildiğiniz gibi eylül ayında PPK faizi 100 baz puan düşürme yolunu seçti. Bu indirim istenen etkiyi göstermemiş olacak ki ekim ayında 200 baz puan indirildi. Sanırım bu, PPK’nın şu ana kadar piyasa beklentilerinden en çok ayrıştığı karar. Kanımca artık bu kararları ekonomik açıdan irdelemenin bir faydası yok. Bunu önceki yazılarımızda sıkça yapmaya çalıştık. O yüzden bu karar ışığında bundan sonra ne olur sorusunu incelemeye çalışacağız. Gelin analizimize başlayalım. 

ÖNCELİKLE TCMB’NİN ALDIĞI KARARIN BEKLENTİLER ÜZERİNDE yarattığı etkiye değinmek isterim. Genel olarak beklentileri ölçmek için birden çok yol vardır. Örneğin TCMB’nin her ay yayınladığı beklenti anketleri ya da farklı vadelerdeki hazine bonolarının getirileri, bu yollardan birkaçı... Bunlar arasından özellikle piyasadaki hazine bonolarının getirileri, beklentileri ölçmek için en çok kullandığımız araçtır. Bunun nedeni, bu piyasanın derin olması, yani piyasadaki fiyatlamaların geniş bir katılımcı kitlesiyle belirlenmesidir. Şimdi bu piyasadaki gelişmelere bir bakalım. Kutu 1’de kısa ve uzun vadeli hazine bonosu getirilerinin son 1 yıldaki değişimini gösterdik. Burada kısa vade olarak 3 aylık vadeyi, uzun vade olarak da 5 yıllık vadeyi kullandık. 3 aylık tahvil verimi kısa vadeli faizleri temsil ederken 5 yıllık tahvil verimi uzun vadeli faiz oranlarını temsil ediyor. Dolayısıyla kısa vadeliler, büyük oranda politika faizine bağlı. Uzun vadelilerde ise bunun üzerine, enflasyon beklentileri ve enflasyonda oluşan aşırı oynaklığa karşı güvence olarak prim ekleniyor. Normalde enflasyonun yüksek olduğu ülkelerde eğer yatırımcılar enflasyonun düşeceğine inanırsa bu uzun vadeli faizler, kısa vadeli faizlerin altına düşüyor. Öte yandan enflasyonun daha da artacağını düşünürlerse uzun vadeli faizler, kısa vadeli faizlerin üzerine çıkıyor. Grafikteki manzara en olumlu bakış açısıyla bile hiç iç açıcı değil. İki faiz oranı arasındaki fark, ilk sürpriz politika faiz indiriminin yapıldığı eylül ayından bu yana açılmaya başladı. Şu andaki fark ise rekor seviyede. Bunun anlamı basit: Yatırımcılar, TCMB’nin artık enflasyonu düşürmek için bir şey yapacağını düşünmüyor. Bu nedenle de önümüzdeki aylarda enflasyonun şu anki seviyesinin de üzerine çıkacağını bekliyorlar. Yani enflasyonun daha da artacağına yönelik bir beklenti iyice oluşmuş durumda. Aslında enflasyonun belirleyicileri arasında iki önemli unsur öne çıkar. Bunlardan ilki, reel ekonomideki gelişmeler. Yani üretimde maliyet tabanlı arz yönlü etmenler. Diğeri ise talep taraflı etmenlerdir. 

BEKLENTİLERİN ÖNEMİ 

İşte talep taraflı etmenlerin merkezinde beklentiler yatar. Peki bu beklentiler neden bu kadar önemli? Eğer biz fiyatların devamlı daha da hızlı bir şekilde artacağını düşünürsek bu sefer gelecekte yapacağımız bütün alışverişleri fiyatlar görece ucuzken yapalım diye öne alırız. Bu da şu anki talepte normalde olması gerektiğinden daha fazla bir artış yaratır. Ekonominin temel kanununu hatırlayalım; arz sabitken talep artarsa bu fiyatları daha da fazla artırır. Dolayısıyla enflasyon beklentilerinde yukarı yönlü bir hareket, şu anki enflasyonu da artırır. Normalde beklentiler çıpalanmışsa bu fiyat artışları, sabit bir oranda devam eder, yani enflasyon değişmez. Ama eğer beklentiler çıpalanmaz, fiyatlarda devamlı daha da fazla bir artış algısı, yani artan enflasyon algısı oluşursa bu, fiyatları daha da fazla artırır. Yani şu anki enflasyona da artırıcı bir etkisi olur. İşin kötü tarafı, bu hikâye maalesef burada bitmiyor. Beklentilerin yukarı yönlü bozulması şimdiki enflasyonu artırır, fakat şimdiki enflasyonun artması ise yeniden beklentileri bozar. Dolayısıyla bu durum iki tarafın da birbirini daha kötü hale getirdiği kısır bir döngü yaratır. O yüzden de genelde merkez bankaları bu fasit daireye girmemek için beklenti yönetimine oldukça fazla önem atfeder. Bizim gibi yükselen piyasalarda her geçen gün bunun başka bir örneği ortaya çıkıyor. Örneğin en son Rusya Merkez Bankası faizleri beklentilerin de üzerinde 75 baz puan artırarak artan enflasyona karşı erkenden kılıcını çekmiş oldu. Son aylarda buna benzer çok örnek var. Bizde ise Kutu 1’deki grafikte görüldüğü üzere artan enflasyon beklentileri ileride enflasyonda kötü günlerin de habercisi. Eğer 90’larda olduğu gibi yeniden bu fasit döngüye girersek bundan çıkabilmek için ödememiz gereken bedel daha da artacak. Daha da yüksek enflasyonlu günlerin olasılığı hiç olmadığı kadar artmış durumda. 

ARZ YÖNLÜ ETKİLER 

Enflasyonun belirleyicileri arasında bir de maliyet taraflı, yani arz yönlü etmenler var. Bu etmenler de üretimde kullanılan girdiler üzerinden etkisini gösteriyor. Bunlardan ilki, iş gücü. Artan enflasyon demek, maaşla çalışan bu iş gücünün ücretlerinin reel olarak gitgide erimesi demek. Bunun nedeni, maaş zamlarının ya genelde enflasyondan daha düşük yapılması ya da aynı yapılsa bile geçmiş yıldaki enflasyona endekslenerek yapılması. Enflasyonun arttığı bir ortamda zamlı maaşın alındığı yıldaki enflasyon bir önceki yılın enflasyonundan daha yüksek olacak. Bu da ücretlerin reel olarak erimesine yol açıyor. Bu, üretimde iş gücü girdisi açısından bakıldığında maliyetlerin düşmesi demek. Fakat toplumun geniş kesimlerini yansıtan maaşlı çalışanların fakirleşmesi pahasına… Aslına bakarsanız bu durumun talep taraflı etkileri de olacaktır. Fakirleşen toplum, normalde yaptığı harcamalara kaynak bulamayacak, harcamalarını iyice kısacak ve sadece zaruri olanlarına yoğunlaşacak. Bu durumda zaruri harcamaları oluşturan mallarda enflasyon aynı hızda devam edecek. Şu anda yaşadığımız tam da bu. Yani enflasyondaki artış toplumun önemli bir kesimi olan maaşlı çalışanları reel olarak fakirleştirirken üretimde iş gücü maliyetlerini de reel olarak düşürüyor. Peki bu en azından üretim açısından iyi bir şey mi? 

ARA MALI İTHALATI

 Üretim için kullanılan girdiler arasında iş gücü bunlardan sadece biri. Bir de ara malı ve bu girdilerden nihai ürün çıkarmak için kullanılan makine var. Örneğin bir mobilya fabrikasında mobilyaları yapmak için tabii ki ustalar var, fakat bunun yanında tahta, boya ve vernik gibi hammadde yani ara mallar da gerekli. Üstelik bu mobilyaya şekil vermek için makine lazım. Mobilya gibi sektörlerde makinenin işi belki de çalışan ustalara göre çok daha az oranda. Bir de Türkiye’nin ana sektörlerinden olan otomotivi düşünün. Plastik, çelik, boya, araç yapımında önemli aksamlar, motor, şanzıman ve bunları bir araya getiren üretim bandını oluşturan makineler. İşte bunların çok önemli bir kısmı ithal. Yani fiyatları döviz cinsinden. TL’nin değersizleşmesiyle döviz, en çok kullanılan örneğiyle de Amerikan Doları’nın fiyatı çok artmış durumda. Bu yazının kaleme alındığı günlerde kur 9,6 seviyelerindeydi. Bütün bunlar, üretim maliyetini inanılmaz yükseltmiş durumda. Bunun önüne geçmek için yapılması gereken ara malı ve yatırım mallarını ülkemizde üretmek. Bu da yeni fabrikalar açılması, burada çalışacak usta, mühendis gibi eğitimli iş gücünün yetişmesi gerekliliği anlamına geliyor. Dolayısıyla bu, bugünden yarına kur şokuyla olabilecek bir şey değil. Ciddi plan, altyapı, eğitimden sektörel teşviklere kadar detaylı ve uzun vadeli yapılanmalar gerektiren bir strateji. Zaten sadece kur şokuyla olsaydı neredeyse 2013 yılından beri ve özellikle 2018’den beri iyice hızlanan TL’nin reel olarak değersizleşmesinin bir sonucu olarak ara malı ve makine ithalatının önemli bir miktarda yerli üretime kayması gerekirdi. Peki bu şekilde mi olmuş? Kutu 2’de 2013’ten bu yana yapılan ithalatta ara malı, yatırım ve tüketim mallarının payının gelişimini gösterdik. Görülüyor ki ithalatta aslan payı, yüzde 65 ve yüzde 78 aralığında değişen payla ara malında. Belli ki bu oran, özellikle son 3 yılda yaşanan kur şoklarına rağmen çok az değişiyor. Hatta 2018’de yaşanan rahip Brunson krizi kaynaklı kur şokundan sonra bile ithalatımız azalmış olmasına rağmen ithalatın içinde ara malı ithalatının payı artmış. Dolayısıyla tüketim ve yatırım mallarındaki daralma ara mallarından daha fazla gerçekleşmiş. Görünen o ki bütün kur hareketlerine rağmen ara malı ithalatı aylık ortalama 12-15 milyar dolar arasında değişmiş. Yani kabaca ekonomi durgunluğa girdiğinde yüzde 10 azalmış, çok ısındığında da yüzde 10 artmış. Üstelik bu azalma ya da artış daha sonra hemen ortalamaya geri dönmüş. Neredeyse 8 yıllık bir süreçten bahsediyoruz. Yani bu azalma yapısal bir azalma değil, tamamen fiyatlardaki değişimden kaynaklanan geçici kararların bir sonucu. Bu böyle süregelen uzun vadeli kur şoklarıyla da değişmeyen bir gerçek olarak yüzümüze çarpıyor. O zaman en son gerçekleşen bu son döviz şokundan da beklentimiz bu yapının hemen değişmemesi. Bundan dolayı da maalesef enflasyonun maliyet taraflı etkilerle de artması. Bu etki tabii sektörlerin ne kadar ithal girdi kullandığı ve ne kadar emek yoğun olduğuna göre değişecek. Fakat geçmiş deneyim gösteriyor ki enflasyona etki kaçınılmaz. 

FİNANSAL KOŞULLARDAKİ DEĞİŞİM

Yazılarımızda ekonomik ve finansal kesimdeki aylık durumu, en son açıklanan veriler yardımıyla gerçek zamanlı olarak hesapladığımız göstergelerle paylaşıyoruz. Bu göstergelerin 2019 yılından bu yana gelişimini Kutu 3’de gösterdik. Bu ayki hesaplamalarımıza gelince… Finansal durum göstergesi, ekim ayında bir önceki aya göre yüzde 0,17 azaldı. Eylül ayında ise bu düşüş yüzde 0,31 seviyelerindeydi. Finansal koşullardaki TCMB’nin çekirdek enflasyon açıklamasından sonra ağustos sonlarından itibaren başlayan kötüleşme eylül ve ekim aylarındaki faiz indirimleriyle devam etti. Yaşanan bütün bu faiz şoklarından sonra kötüleşmenin devam etmesini bekliyoruz. Üstelik önümüzdeki günlerde dışsal faktörler de bizim yararımıza seyretmeyecek gibi görünüyor. Grafikte de bu kötüleşmenin başlangıcını, en son Mart 2021’de yaşanan sarsıntıyla birlikte gösterdik. EKONOMİK KOŞULLARDAKİ DEĞİŞİM Ekonomik durum göstergesine baktığımızda ise ekim ayında bir önceki aya göre yüzde 0,37’lik bir büyüme öngörüyoruz. Eylülde bu oran yüzde 0,32 olarak gerçekleşti. 2021 3’üncü çeyreğinde 2’nci çeyreğe göre yüzde 2,13’lük bir büyüme öngörüyoruz. Öte yandan 2021’in 3’üncü çeyreğinde 2020’nin 3’üncü çeyreğine göre büyümeye baktığımızda, bu durum yüzde 6,9’luk bir büyümeye dönüşüyor. Bu yüksek büyüme performansıyla birlikte finansal koşullarda yaşanan çalkantıdan dolayı ekonominin durgunluğa girme olasılığı önceki ay hesapladığımız yüzde 5’lik olasılıktan yüzde 8’e yükselmiş durumda. Kutu 4’te bu olasılıkların zaman içinde gelişimini bulabilirsiniz.